Hyperliquid Vaultsをデポジターの実際の収益でランク付け

HyperliquidのvaultリーダーボードはTVLで並び替えられる。最大のvaultが上位に表示されるため、最良のvaultのように見える。この前提には問題がある。TVLはvaultが集めた資金量を示すに過ぎず、デポジットした人々がどれだけの収益を得たかとは無関係だ。

1億8,000万ドルを保有するvaultが控えめな日次収益を生み出せば、その利益は何千ものデポジターに薄まる。より絞られた戦略を20人のデポジターで運用する小規模なvaultは、総PnLが大手の何分の一であっても、1人あたりの収益は劇的に大きくなり得る。これを捉える指標がデポジターあたりの平均PnLであり、TVL単体では決して見えないかたちでランキングを塗り替える。

私たちのリーダーボードページには「Vaults by Avg PNL per Depositor」タイルがあり、24時間・7日・30日・全期間のウィンドウでvaultをこの方法でランク付けしている。10月13日の24時間リーダーは、Growi HF-2が1デポジターあたり+$63.5K、Delta_01が+$52.3K、Enjoyooor V3が+$51.7Kだった。これらはTVL順のリストでは上位に来ない。しかしいずれも、デポジターあたりベースで最大規模のvaultを大きな差で上回っていた。

TVLがデフォルトのVault指標になった理由

TVLは計算が単純で誰でも確認できるため、ほとんどのアグリゲーターが最初に表示する数字だ。vaultの残高はオンチェーンにあり、誰でも読み取れる。信頼のシグナルにもなる。数千万ドルのデポジットがあるvaultは、経験豊富な資金が独自のデューデリジェンスを行い、その戦略がリスクに見合うと判断したことを示唆する。こうしてTVLは品質の代理指標となった。

この代理指標は、企業評価における時価総額と同じ理由で破綻する。大型株は小型株を何年もアンダーパフォームすることがある。5,000万ドルのvaultは、デポジターにとって重要な収益指標のすべてで200万ドルのvaultを下回ることがある。TVLはインフローを示す。成果については何も語らない。

Hyperliquid固有の話として、TVLが誤解を招きやすい理由が2つある。まず、プロトコルの主力HLP vaultは約1億8,000万ドルを保有しており、ユーザーvaultを圧倒する。その収益はすべての上場perpにわたるマーケットメイキングと清算バックストップによって生み出されるが、膨大なデポジターベースに分配される。HLPはパフォーマンスフィーを課さないため有利だが、分母の大きさが静かな相場でのデポジターあたり収益を抑制する。次に、HLPのTVLは約6億400万ドルのピークから下落しており、TVL自体が信頼の安定した指標ではないことを意味する。収益が期待を下回れば資金は去り、以前どれだけあったかは関係ない。

デポジターあたりPnLが局面を変える

TVLではなくデポジターあたりの平均PnLでvaultを並び替えると、リーダーボードは様変わりする。デポジター数が集中していて戦略パフォーマンスが優れたvaultが上位に浮上し、TVLは巨大でも収益が希薄なvaultは下に沈む。

10月13日のスナップショットが具体的に示している。Growi HF-2が24時間ランキングのトップに立ち、デポジターあたり+$63.5K。その数字は、vaultの戦略がデポジター数に対して突出した収益を生み出した1日を反映している。Delta_01が+$52.3Kで続き、Enjoyooor V3が+$51.7Kだった。

これらの数字は毎日変動する。デポジターあたりPnLは、デポジターベース全体に対する戦略パフォーマンスのリアルタイムな反映だからだ。その変動性こそが要点だ。デポジットの出入りとともにゆっくり動くTVLとは異なり、デポジターあたりPnLはvaultリーダーが取引を執行するたびに更新される。成果を、ほぼリアルタイムで、その成果を分かち合う人数で正規化したかたちで確認できる。

TVLトラップの実際

2つの仮想vaultを考えてみよう。Vault Aは500人のデポジターに5,000万ドルを保有する。ある日の戦略収益は$25,000。各デポジターの取り分は$50。Vault Bは20人のデポジターに200万ドルを保有する。同じ日の戦略収益は$15,000。各デポジターの取り分は$750。Vault Aはあらゆるリーダーボードのトップに立つ。Vault Bはデポジターあたり。PnLリーダーボードを制する。

これは偶然の一致ではない。Hyperliquidのvaultの仕組みに内在する構造的なダイナミクスを反映している。ユーザーvaultではリーダーがvaultの総額の少なくとも5%を自分でデポジットしなければならず、インセンティブは整合するが、小規模なvaultのリーダーはTVL比で個人的なステークが大きくなる傾向もある。そうしたリーダーは多くの場合、より積極的または専門的な戦略を取る。なぜなら実際の資本をリスクにさらしており、結果を薄めるデポジターも少ないからだ。

ユーザーvaultの10%パフォーマンスフィーも興味深いダイナミクスを生む。デポジターあたり高収益の集中型戦略を運用するvaultリーダーは、平凡なデポジターあたり収益を出す大規模vaultよりも絶対額で多くのフィーを得る。フィーは利益の10%であり、集中した利益は1つのvaultを運用する手間に対してより高い総利益を意味するからだ。

期間を正しく読む

私たちのリーダーボードページではvaultランキングに24h・7d・30d・Allの4つの期間を提供している。それぞれが異なる物語を語り、1つだけを使うのは誤りだ。

24時間

最も変動が大きいウィンドウ。vaultは1回の例外的な取引で24hチャートのトップに立ち、その後二度と繰り返さないこともある。モメンタムの察知には有用だが、単独のシグナルとしては信頼性が低い。10月13日のスナップショット（Growi HF-2が+$63.5K）は1日の結果だ。結論を出す前にさらなる文脈が必要になる。

7日・30日

これらのウィンドウは単日のスパイクを平滑化し、一貫性をより明確に示す。7日と30日の両方でトップ5に入り続けるvaultは再現性のあるパフォーマンスを示しており、単発の特別な1日より強いシグナルだ。幸運な取引と信頼できる戦略の違いは、こうした長めのウィンドウに現れることが多い。

全期間

最も長い視点であり、生存バイアスの影響を最も受けやすい。1年間運用を続けているvaultはデポジターあたりPnLを蓄積する時間が多く、新しいが優れたパフォーマンスのvaultを比較上不利に見せることがある。文脈を得るために短期ウィンドウと合わせて使うこと。

実践的なアプローチ: まず30日ビューで安定したデポジターあたり収益のvaultを特定する。7日ビューと照合して直近のモメンタムを確認する。次に24時間ビューでパフォーマンスが継続しているか、あるいは衰えているかを見る。3つの期間すべてで好順位にあるvaultは、単日にスパイクするものより有力な候補だ。

デポジターあたりPnLが語らないこと

デポジターあたりPnLはTVLより優れたフィルターだ。それでも1つの指標にすぎず、唯一の指標として扱えば別の失敗を招く。

ドローダウンリスクは見えない。 30日で+$50Kのデポジターあたり収益を示すvaultが、その期間の途中で-$30Kのドローダウンを経験していた可能性がある。平均PnLの数字はその谷を滑らかに処理してしまう。タイミングが悪ければ、実際の体験は平均とはかけ離れたものになる。デポジット前にHyperliquidでvaultのPnLチャートを確認し、ドローダウンの履歴を把握すること。

デポジター数が重要。 2人のデポジターが1人あたり+$100Kの平均PnLを示すvaultは、50人のデポジターが同じ数字を示すvaultとは別物だ。デポジターが少ないほど集中リスクが高く、大口のデポジターが計算を歪め得るため「平均」の意味が薄れる。PnLの数字と合わせてデポジター数も確認すること。

戦略リスクは定量化されていない。 方向性モメンタム戦略を取るvaultはトレンド相場で卓越したデポジターあたりPnLを生み出す一方、荒れた相場では積極的に損を出すかもしれない。マーケットメイキングvaultはより低くても安定したデポジターあたり収益を示す可能性がある。PnLの数字だけでは、その収益を生み出すためにどれだけのリスクを取っているかはわからない。

過去の実績は過去の実績だ。 これはvaultに限らずどこでも当てはまる。30日デポジターあたりPnLチャートのトップにあるvaultが今後もそうであり続ける保証はない。戦略は劣化し、市場のレジームは変わり、vaultリーダーはいつでもアプローチを変えることができる。

デポジターあたりPnLと他のシグナルを組み合わせる

最も有効なアプローチは、デポジターあたりPnLをいくつかの他のデータポイントと組み合わせることだ。これらはすべてvaultのHyperliquidページまたは私たちのリーダーボードダッシュボードで確認できる。

1. リーダーのスキン・イン・ザ・ゲーム。 Vaultリーダーはvaultの少なくとも5%を保有しなければならないが、はるかに多く保有するリーダーもいる。vault資金の30%を自身でデポジットしているリーダーは、最低限の水準にとどまるリーダーとはリスクプロファイルが大きく異なる。個人的なステークが高いほど、リーダーのインセンティブはデポジターとより強く整合する傾向がある。
2. 戦略の透明性。 vaultのオンチェーン説明に戦略を記述するリーダーもいれば、不透明なリーダーもいる。透明性は品質の保証ではないが、デポジット前に自分のリスク許容度と戦略が合致するかを評価できる。
3. ロックアップへの意識。 ユーザーvaultは最後のデポジットから1日間引き出しがロックされる。HLPは4日間だ。そのウィンドウの間は、戦略が不利な方向に動いても引き出せない。ポジションサイズを決める際にこれを考慮すること。
4. ドローダウンの履歴。 HyperliquidでvaultのPnLカーブを確認する。なだらかな右肩上がりのカーブと浅いドローダウンを持つvaultは、急騰と急落を繰り返すものとは運用上別物だ。デポジターあたりPnLは目的地を示す。PnLカーブはその道のりを示す。

デポジターあたりVaultランキングの確認先

「Vaults by Avg PNL per Depositor」タイルは私たちのリーダーボードページにある。24h・7d・30d・Allの全4期間にわたって、デポジターあたり平均PnLでvaultをランク付けしており、デポジターが実際に経験する指標でvaultを比較できる。

これはブラウジングと比較のために構築されたダッシュボード機能だ。ドローダウンデータや戦略の説明を得るためにHyperliquidのネイティブvaultページと組み合わせ、より完全な情報を手に入れてほしい。

デポジターの収益でVaultをランク付け

私たちのリーダーボードページはHyperliquid vaultを24h・7d・30d・全期間のウィンドウにわたってデポジターあたり平均PnLで並び替える。どのvaultが1人あたり最も多く返しているかを確認できる。

Vault Rankings を見る

TVLは常に最初に確認される数字だ。見つけるのが最も簡単だからだ。しかしvaultで実際に成果を出すデポジターは、別の問いを立てる傾向がある。「最も多くの資金が集まっているのはどこか」ではなく、「1人あたりで最も多くの資金が還元されているのはどこか」という問いだ。リーダーボードはすでにその答えを出している。ほとんどの人がそこで並び替えをしたことがないだけで。