同じ取引量、46倍少ないユーザー数：Builder Codeリテンションの謎

Phantomは153,128ユーザーを通じて、Hyperliquidで累計$44.8億の取引量をルーティングしてきた。Insilico は3,339ユーザーで$36.3億をルーティングしている。取引量はほぼ同じで、ユーザー数は46倍少ない。

このギャップはデータの誤りではない。Hyperliquidのbuilderエコシステムにおいて、一部のフロントエンドが定着し、他が一時的に終わる理由を示す最も明確なシグナルだ。本記事の数値はすべて2026年7月時点のもので、HyperTrackerのbuilderリーダーボードから取得している。

HyperliquidのBuilder codeは、フロントエンド・ウォレット・取引ツールに対するリファラルタグとして機能する。Builder codeを通じてルーティングされたすべての取引がそのbuilderに収益をもたらすため、このcodeはプロダクトの採用状況を示す代替指標となる。つまり、何人のユーザーがそのフロントエンドを選び、どれだけ取引し、どれだけ継続したかを表す。収益上位15のbuilder codeを比較すると、ユーザー数・取引量・ユーザーあたり収益のパターンから、根本的に異なる3つのプロダクトアーキタイプが浮かび上がる。

本記事では、実際のbuilderリーダーボードデータを使ってこれらのアーキタイプを分析し、ユーザーあたり取引量が単純なユーザー数よりも優れたリテンション指標である理由を示し、builder分析をプログラムでクエリする方法を解説する。

リーダーボード概観

累計収益上位15のbuilder codeは、Hyperliquidのbuilderエコシステムの大半を占める。収益・オンボードユーザー数・ルーティング取引量という3つの軸で上位勢を比較すると以下のようになる。

| Builder | 収益 | ユーザー数 | 取引量 | 取引量/ユーザー | | --- | --- | --- | --- | --- | | Phantom | $23.6M | 153,128 | $44.8B | $292K | | Based | $15.2M | 42,967 | $44.9B | $1.05M | | MetaMask | $8.1M | 52,534 | $9.0B | $172K | | PVP | $8.0M | 28,223 | $17.1B | $607K | | Insilico | $3.7M | 3,339 | $36.3B | $10.9M | | Infinex | $2.8M | 9,283 | $5.2B | $555K | | Axiom | $2.4M | 34,093 | $23.0B | $676K | | TreadFi | $2.2M | 4,835 | $11.1B | $2.3M |

ストーリーが宿るのは「取引量/ユーザー」の列だ。Insilico のユーザーは一人あたり平均$10.9Mの累計取引量を生み出している。Phantomのユーザーは平均$292K。Basedはその間の$1.05Mだ。これは誤差ではなく、まったく異なるユーザー層・プロダクトタイプ・リテンションダイナミクスを反映している。

builderエコシステムの3つのアーキタイプ

ユーザーあたり取引量という指標は、builderを3つの明確なカテゴリに分類する。それぞれのアーキタイプは異なるタイプのトレーダーを惹きつけ、異なるメカニズムで定着させ、異なるモデルで収益を生み出す。

ゲートウェイ型：ユーザー数が多く、ユーザーあたり取引量は中程度

Phantom（153Kユーザー、$292K/ユーザー）とMetaMask（52Kユーザー、$172K/ユーザー）は、ウォレットファーストのプロダクトだ。ユーザーはHyperliquidのperpを取引するためにPhantomを使うわけではない。Phantomが自分のウォレットであり、Hyperliquidはそこからアクセスできるプロトコルのひとつに過ぎない。Builder codeは、そのウォレットを経由するすべてのユーザーを捕捉する。月に数回しか取引しないカジュアルなトレーダーから、毎日取引するヘビーユーザーまでが含まれる。

このタイプのリテンションメカニズムはエコシステムへの囲い込みだ。トークンスワップ・NFT取引・ブリッジ・ステーキング、そしてperpと、DeFi生活のすべてがPhantomを通じて動く。Hyperliquidはより大きなプロダクトの中の一機能に過ぎず、ユーザーはperp専門ではないため、ユーザーあたり取引量は低くなる。

このアーキタイプは純粋な規模で収益を稼ぐ。Phantomのbuilder収益$23.6Mは、エコシステム最大のユーザーベースから来ている。一人ひとりの貢献は小さくても、153Kのユーザーが積み上がってリーダーボードトップに立つ。

パワーツール型：ユーザー数は少なく、ユーザーあたり取引量は桁違い

Insilico（3,339ユーザー、$10.9M/ユーザー）とTreadFi（4,835ユーザー、$2.3M/ユーザー）は対極に位置する。これらは高頻度取引やアルゴリズム取引を行うごく限られたユーザー向けに構築された専門ツールだ。技術的であり、API連携が必要なことも多く、カジュアルな利用を想定していないため、ユーザー数は少ない。

リテンションメカニズムはパフォーマンスへの依存だ。Insilico のインフラを使って戦略を実行するアルゴトレーダーがフロントエンドを乗り換えるには、自分の執行パイプラインを作り直さなければならない。離脱コストは開発工数と戦略のダウンタイムで測られ、どんなUIの磨き込みも追いつかない粘着性を生み出す。こうしたユーザーは常に取引し、一生涯で何百万ドルもの取引量を生み出す。取引がフルタイムの仕事だからだ。

Mass（1,054ユーザー、$2.4M/ユーザー）もこのアーキタイプに当てはまる。ユーザーはわずか千人強だが、一人あたり平均$2.4Mの取引量を記録しており、特定の技術的機能を求めて選んだ本格的なトレーダーが集中していることを示唆している。

ハイブリッド型：バランスのとれたユーザー数と取引量

Based（43Kユーザー、$1.05M/ユーザー）、PVP（28Kユーザー、$607K/ユーザー）、Axiom（34Kユーザー、$676K/ユーザー）は中間に位置する。数万人規模のユーザーを抱えながら、一人ひとりが相当な取引量を生み出している。非技術系トレーダーでもオンボードできる敷居の低さと、アクティブなユーザーを引き留めるだけの機能の豊富さを両立している。

Basedはここで際立った存在だ。累計取引量$44.9BはPhantomと肩を並べるが、ユーザー数は3.6倍少ない。つまり、Based のユーザー一人あたりの平均活動量はPhantomの約3.6倍だ。このプロダクトは、定着して頻繁に取引するトレーダーを引きつける方法を見つけており、このエコシステムで最も難しいバランスを実現している。

PVPの立ち位置も注目に値する。2024年7月に参入した上位15位の中で最古参の一角であり、28Kユーザーで$8Mの収益を積み上げてきた。複数の市場サイクルを乗り越えてもユーザーベースを失わずに取引量を維持し続けているのは、長く生き残るプロダクトの証明だ。

ユーザーあたり収益が語る、総収益とは異なるストーリー

収益ランキングとリテンションランキングは一致しない。Phantomは総収益$23.6Mでトップに立つが、ユーザーあたり収益は$154だ。Insilico のユーザーあたり収益は$1,113で7倍以上高い。Basedは$354だ。

自社プロダクトの健全性を評価するbuilderにとって、持続可能性を測る指標として重要なのはユーザーあたり収益だ。builder feeで一人$500を生み出す1,000ユーザーのフロントエンドは、一人$10を生み出す50,000ユーザーのフロントエンドよりも安定した基盤の上にある。集中したユーザーベースは、競合プロダクトのローンチや手数料改定に対してチャーンしにくいからだ。そのユーザーたちは特定の技術的ニーズがあってプロダクトを選んでおり、その機能的な依存関係はブランド認知よりも崩しにくい。

あらゆるbuilderが自問すべき実践的な問いはこうだ。自分のユーザーはこのスペクトラムのどこに位置するか。ゲートウェイ型なら堀はディストリビューション。パワーツール型なら堀は技術的な深さ。ハイブリッド型なら両方が必要で、どちらを失うリスクが常に自分を磨き続けさせる。

参加日が明かすエコシステムの成熟度

builderリーダーボードには参加日が含まれており、リテンションの見方に時間軸を加えることができる。PVP（2024年7月）とOkto（2024年4月）が上位15位の中で最古参だ。Phantom・Based・Dreamcashは2025年中頃に参入し、MetaMask・Infinex・Rabbyは2025年8月に到着した。Minara AIは2025年12月という最近の参入だ。

2つのパターンが見えてくる。第一に、ウォレット連携勢（Phantom・MetaMask・Rabby）は2025年中頃から後半にかけてまとめて参入しており、Hyperliquidがその時期にウォレットベースのbuilder codeを有効化または促進した可能性を示唆している。第二に、パワーツール勢（PVP・Insilico・Okto）は早期参入者であり、アルゴトレーダーやインフラbuilderが新しいプロトコルに最初に参入するというパターンと一致する。

収益速度（収益÷活動月数）も同様の分断を示す。Phantomは2025年6月から約13ヶ月稼働し、$23.6Mを稼いだ。月あたり約$1.8Mだ。PVPは24ヶ月稼働して$8M、月あたり約$333Kだ。Phantomの月次収益ランレートはPVPの5倍であり、これは生の収益数字以上にウォレットディストリビューションの威力を物語っている。

builderリテンションデータを自分でクエリする

builderリーダーボードはHyperTrackerのAPIから取得できる。/builders/listエンドポイントはすべてのアクティブなbuilder codeを、収益・ユーザー数・取引量・参加日とともに返す。タイムフレーム（累計・月次・週次）でフィルタリングして、定着ユーザーと一時的な訪問者を分離できる。

import requests

API_BASE = "https://ht-api.coinmarketman.com/api/external"
headers = {"Authorization": "Bearer YOUR_JWT_TOKEN"}

# Get all-time builder leaderboard
builders = requests.get(
    f"{API_BASE}/builders/list/timeframe/all",
    headers=headers
).json()

# Calculate volume per user for each builder
for b in builders[:15]:
    vol_per_user = b["volume_usd"] / max(b["users"], 1)
    rev_per_user = b["revenue_usd"] / max(b["users"], 1)
    print(f"{b['refCode']:15s}  users={b['users']:>8,}  "
          f"vol/user=${vol_per_user:>12,.0f}  "
          f"rev/user=${rev_per_user:>8,.0f}")

リテンション分析では、累計エンドポイントと月次または週次タイムフレームを比較するのが有効だ。累計50,000ユーザーでも月次アクティブが2,000人しかいないbuilder codeは、累計5,000ユーザーで月次アクティブが4,000人いるものとはまったく異なるリテンションプロファイルを持つ。月次対累計のユーザー比率は定着度の大まかな代替指標であり、時系列で追うことでフロントエンドがアクティブユーザーベースを育てているのか、過去の登録数で食いつないでいるのかが見えてくる。

builderデータとコホート分析のクロスリファレンスも有効だ。builder codeに紐づくウォレットを取得し、そのウォレットがどの行動コホートに属するかを確認する。Money PrinterやSmart Moneyコホートに集中しているフロントエンドは、高価値のトレーダーを定着させている。Exit LiquidityやSemi-Rektにユーザーが集中しているフロントエンドは、収益を出せないトレーダーを定着させており、エコシステムの健全性の観点からは定着させないよりも悪い。

builderとアナリストへの示唆

Hyperliquid上で取引フロントエンドを構築しているなら、builderリーダーボードはエコシステムのどこが飽和していてどこが空白かを教えてくれる。ゲートウェイ型は巨大なディストリビューション優位を持つ既存ウォレットに支配されている。Phantomとユーザー数で競うのは、新規参入者には非現実的だ。機会はパワーツール型とハイブリッド型の領域にある。そこではプロダクトの差別化が既存のインストールベースよりも重要になるからだ。

アナリストやファンドマネージャーにとって、builder codeデータはエコシステムの健全性を示す先行指標だ。取引量の大半が少数のbuilder codeに集中しているプロトコルは、分散しているものより脆弱だ。上位3つのbuilder codeが全取引量の半分を占めているなら、1つの連携が失われるだけでプロトコルの流動性に大きな影響が出かねない。builder codeの集中度を時系列で追うことは、標準的なDEX取引量指標を補完する有効なアプローチだ。

トレーダーにとっては、自分が使っているフロントエンドとそのユーザーベースの行動を知ることで、執行品質の文脈が得られる。3,000ユーザーのパワーツール型フロントエンドは、本格的なアルゴトレーダーの隣に自分のオーダーをルーティングする。150,000ユーザーのゲートウェイ型は、プロのマーケットメーカーからDeFi初体験で小さなポジションを開く初心者まで、あらゆる層と同じ場所にルーティングされる。執行環境は異なり、相場が荒れる局面では約定品質に影響が出ることもある。

Builder Codeのメトリクスをプログラムで追跡する

HyperTrackerのAPIは、収益・ユーザー数・取引量・過去のタイムフレームを含むbuilderリーダーボード全体を提供する。Builder codeをクエリし、ウォレットコホートとクロスリファレンスして、当社のデータ上にリテンションダッシュボードを構築できる。

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Hyperliquidにおけるリテンションは、ユーザー数の多さではない。自分のプロダクトタイプに合った適切なユーザーを持ち、彼らをアクティブに保ち続けることだ。Phantomは幅広さで勝ち、Insilico は深さで勝ち、Basedはバランスで勝つ。Builder codeデータはこのすべてを可視化する。そのデータを読む術を身につけたフロントエンドは、登録数だけ数えているところよりも優れたプロダクトを作るだろう。