USDH Is Dead. Coinbase Now Runs Hyperliquid's Stablecoin Vault.
By @CoinMarketMan - 14-May-2026
USDHは終了。Coinbaseが現在Hyperliquidのステーブルコイン・ボールトを運営。
Hyperliquidには常時数十億ドルのUSDCが存在している。今日までは、それらの残高から生じる利回りのほぼ全額がCircleとCoinbaseに流れ、そもそもの取引活動を生み出したエコシステムには何も還元されていなかった。この構図が今、終わった。
**Coinbaseは現在Hyperliquidの公式USDCトレジャリー・デプロイヤーとなり、わずか8ヶ月前にローンチしたネイティブ・ステーブルコインのUSDHは終了する。**新しいAQAv2フレームワークでは、HyperliquidのUSDC残高から生じる準備資産利回りの大半がプロトコル自身に還流する。
この取引は2026年最大級のステーブルコイン・インフラ転換を意味する。なぜなら、従来の収益モデルを逆転させるからだ。外部発行者がDeFiプラットフォームから利回りを抽出するのではなく、プラットフォーム自身が自らの準備資産収益を獲得する。そして米国最大の取引所であるCoinbaseが、それを実現することに合意した。
Hyperliquidがここに至った経緯
Hyperliquidは2023年にブリッジ接続されたUSDCを主要なクォート資産としてローンチした。トレーダーはUSDCを入金してパーペチュアルを取引し、そのUSDCは準備資産で利回りを生み出していた。問題は単純明快だった。利回りはCircleとCoinbaseに流れ、彼らが準備資産を管理する一方で、Hyperliquidエコシステムは何も受け取らなかった。
これが重要だったのは、Hyperliquidのステーブルコイン流動性が約50億ドルに成長したからだ。この規模では、準備資産利回りは深刻な金額になる。CoinGeekは、Hyperliquidのステーブルコイン準備資産だけで年間2億2000万ドル以上の収益が危機に瀕していると推定した。
そこで2025年9月、Hyperliquidのバリデーターたちはオークションを実施した。問い:準備資産利回りをエコシステムに還元するネイティブ・ステーブルコインを誰が発行するのか?
舞台を整えたオークション
入札は激しかった。Paxos、Frax Finance、Agora、Ethena Labs、Sky、Curve、OpenEden、BitGoがすべて提案を提出した。各競合者は、Hyperliquidにどれだけの準備資産利回りを還元するかで互いを上回ろうとした。
Paxosは準備資産利息の95%をHYPEバイバックに充てることを提案した。Frax Financeは純利息の100%を直接ユーザーに約束した。Agoraは純収益の100%(利回りから3ベーシスポイントのカストディアン手数料を差し引いたもの)をHYPEバイバックに送ることを提案した。
Native Marketsがバリデーター票の3分の2以上を獲得して勝利した。彼らの提案は、準備資産収入をHYPEバイバックとエコシステム開発に50-50で分割し、準備資産をBlackRock(オフチェーン)とSuperstate(オンチェーン)が共同管理するというものだった。チームには、Uniswap Labsの元社長兼COOであるMary-Catherine Laderやブロックチェーン研究者のAnish Agnihotriが含まれていた。
このモデルがオリジナルのAligned Quote Asset(AQA)フレームワークとなった。USDHはその直後にローンチし、DeFiにとって新しいコンセプトを導入した。準備資産利回りを、それを生み出したプラットフォーム自身に直接還元するというものだ。
AQAv2が実際に変えるもの
USDHは終了する。しかしその経済モデルは終わらない。
AQAv2では、CoinbaseがHyperliquidの公式USDCトレジャリー・デプロイヤーとなる。Native Marketsは、Coinbaseに対してUSDHブランド資産を購入する権利を付与することに合意したが、Native Markets自体は独立企業のままである。
決定的な変更点:Coinbaseは、HyperliquidのUSDC残高から生じる準備資産利回り収益の大半をプロトコルと共有する。その利回りは、HYPEバイバック、エコシステム助成金、Assistance Fundへの貢献、その他プロトコルレベルのインセンティブに充てることができる。
既存のUSDHホルダーにとって、移行は摩擦のないものに設計されている。USDHは完全に裏付けられた状態を維持し、移行期間中は手数料なしでUSDCへの交換や法定通貨での償還が可能である。
Mary-Catherine Laderはこの結果を検証として位置づけた。USDHの背景にある理念は、ステーブルコインはそれらが機能するエコシステムに価値を還元すべきだというものだった。Coinbaseが同じ経済モデルを、規模を拡大して、機関グレードのインフラで採用したことは、このモデルが機能することを証明している。
これがHyperliquidを超えて重要な理由
この取引はHyperliquidだけの話ではない。DeFiプラットフォームがステーブルコイン発行者とどのように交渉するかの先例を作る。
従来のモデルは単純だ。DeFiプラットフォームはステーブルコインを保有し、発行者は準備資産で利回りを得て、プラットフォームは何も得ない。EthereumのUSDC、TronのUSDT、SolanaのUSDC。同じ力学がどこでも繰り広げられている。数十億ドルのDeFi TVLが準備資産利回りを生み出し、それは発行者とその銀行パートナーに流れる。
Hyperliquidは、十分な規模を持つプラットフォームがこれらの条件を再交渉できることを実証した。約50億ドルのUSDCとオンチェーンのパーペチュアル取引における支配的シェアを持つHyperliquidは、利回り共有を要求するだけのレバレッジを持っていた。Coinbaseがこれに合意したのは、HyperliquidでのUSDC採用がTetherのUSDTに対する自社の地位を強化するからだ。
他のブロックチェーン・エコシステムは注視している。AQAv2が青写真となれば、SolanaベースのDEX、Arbitrumプロトコル、Baseネイティブアプリケーションなどのプラットフォームも同様の取り決めを求める可能性がある。DeFiプラットフォームが静かにステーブルコイン発行者を補助する時代は終わりつつあるのかもしれない。
パーペチュアル・トレーダーが注視すべきこと
ステーブルコイン・インフラの変更は、Hyperliquidで取引または構築している人にとって直接的な影響を持つ。
より深いUSDC流動性
Coinbaseのトレジャリー・デプロイヤーとしての公式関与は、HyperliquidのUSDC準備資産に対して機関グレードの流動性管理を意味する。より深いステーブルコイン流動性は一般的に、パーペチュアル市場でのより狭いスプレッドと、プラットフォーム全体でのより効率的な資本フローを意味する。Coinbase自身は、このパートナーシップを、トレーダーがブロックチェーンベースのプラットフォームを離れることなく、暗号資産と法定通貨裏付けステーブルコインの間を移動できる「統一されたグローバル市場」の創出と表現した。
プロトコル収益の成長
準備資産利回りの大半がHyperliquidに還元されることで、プロトコルは取引手数料とは独立した新しい定期収益源を持つことになる。この収益は、HYPEのバイバック(すでに取引手数料の95%以上が日次の公開市場購入を通じて充てられている)、エコシステム開発助成金、Assistance Fundの強化に充てることができる。HYPEを保有するトレーダーにとって、これは追加の構造的需要を意味する。
HIP-3とHIP-1の移行
Native Marketsは、完全なUSDHサンセットの前にUSDHからUSDCへの移行が完了するよう、HIP-3とHIP-1デプロイヤーと協力することを確認した。HIP-3資産を使ってHyperliquidで構築している場合、またはUSDH建てのボールトを運営している場合、USDCセトルメントへの移行が来る。今すぐ移行パスの計画を始めるべきだ。
コホート・ポジショニングのシフト
ステーブルコイン・インフラへの構造的変化は、異なる市場セグメントがどのようにリポジショニングするかに表れる傾向がある。私たちのデータはHyperliquidで16の行動コホートを追跡し、すべてのウォレットをサイズ(Shrimpの$0-$250からLeviathanの$5M+まで)と全期間PnL(Money Printerの+$1MからGiga-Rektの-$1M未満まで)で分類している。主要な資本フローがシフトすると、コホートレベルのポジショニングデータは、価格が示す前にスマートマネーがどこに移動しているかを明らかにする。
より大きな全体像:ステーブルコインの経済が書き換えられている
この取引は興味深い時期に到来した。米国上院を通過中のCLARITY Actには、取引所がアイドル状態のステーブルコイン残高に利回りを支払うことを禁止する条項が含まれており、これはCoinbaseが単にUSDCを保有するだけで収益を得る従来のモデルに圧力をかける。Hyperliquidのようなdfiプラットフォームとの収益共有は、規制の壁が旧モデルの周りを閉じるにつれて、単に魅力的なだけでなく必要になるかもしれない。
Coinbaseの戦略は数ヶ月前からこの方向にシフトしている。同社のCEOであるBrian ArmstrongはUSDCを世界トップのステーブルコインにする目標を公に表明している。利回り共有をインセンティブとして、USDCをDeFi取引インフラの奥深くまで拡大することは、Tetherの支配に対する直接的な戦略だ。
Hyperliquidにとって、このタイミングは大きな機関的検証の一週間を強化する。ちょうど昨日、21SharesがHYPEを追跡する米国初のスポットETF、THYPをNasdaqでローンチした。BitwiseとGrayscaleが追随を急いでいる。同じ週にETFラッパーと機関向けステーブルコイン・トレジャリー・パートナーが揃うことは、HyperliquidがDeFi実験からコア市場インフラへの移行が加速していることを示している。
ステーブルコインのシフトがパーペチュアル市場をどう動かすか追跡する
HyperTrackerのAPIは、Hyperliquidのすべてのウォレットをサイズと全期間PnLで16の行動コホートに分類する。主要なインフラ変更が資本フローを再形成するとき、私たちのデータは、どのコホートが蓄積し、どのコホートがエクスポージャーを減らし、市場の残りが気づく前にスマートマネーがどこにポジショニングしているかを示す。
USDHは8ヶ月続いた。その経済モデル、つまりDeFiプラットフォームが発行者に寄付するのではなく自らのステーブルコイン利回りを獲得すべきだという考えは、何年も生き続けるだろう。Coinbaseは数十億ドルのインフラ・コミットメントでその理論を検証したばかりであり、他のすべてのブロックチェーン・エコシステムがメモを取っている。