Hyperliquid 未平仓合约回归崩盘前水平，但 Cohort 数据揭示了截然不同的真相

Hyperliquid 的未平仓合约（OI）刚刚突破 143 亿美元。从表面数字来看，这已接近 2025 年 10 月崩盘前 147 亿美元的历史高峰。这个标题数字看似完全复苏，正因如此，单纯依赖标题数字进行交易才尤为危险。

汇总的 OI 数字掩盖了其背后的结构性转变。与崩盘前相比，持仓者的构成、杠杆在各交易者 cohort 之间的分布，以及推动增长的市场细分，都已发生了根本变化。Cohort 级别的数据揭示了总量数字所掩盖的规律，这些规律对于任何在 Hyperliquid 上进行风险定量或构建交易系统的人而言都至关重要。

本文将通过 cohort 视角拆解这次 OI 复苏，分析推动这次反弹的催化剂，并展示行为分层如何揭示单一汇总数字所无法呈现的信息。

复苏时间线：从 65 亿到 143 亿美元

2025 年 10 月 10 日，Hyperliquid 的未平仓合约单日暴跌约 56%，从 147 亿美元跌至 65 亿美元。这场连环清算仅在 Hyperliquid 一个平台上就消灭了 103 亿美元的持仓，蒸发了 12.3 亿美元的交易者权益，并彻底清空了 6,300 个钱包。

该平台通过其托底机制得以存活，在恐慌最剧烈时从公开订单簿吸收了约 5.76 亿美元的强制抛售。全程保持 100% 正常运行，零坏账，随后开始缓慢攀升。

复苏分为两个截然不同的阶段。2026 年 3 月至 8 月，HIP-3（由 builder 部署的永续合约，涵盖现实世界资产、Pre-IPO 标的和预测市场）推动了第一波上涨。至 8 月，HIP-3 未平仓合约已超过 40 亿美元，占平台总交易量的约一半。

随后格局发生了转变。过去一个月，总 OI 上涨约 35.7 亿美元，但 HIP-3 的 OI 实际下降了 1.19 亿美元。复苏的第二阶段由核心加密货币永续合约驱动，尤其是 BTC 和 ETH。这种构成上的转变，在分析交易者行为时意义重大。

为何相同数字代表不同含义

设想两种情景。2025 年 10 月，147 亿美元的 OI 高度集中于加密货币永续合约，主流交易对普遍出现拥挤的多头持仓。散户杠杆处于高位，市场结构脆弱不堪。当连环清算来袭，87% 的强制抛售来自多头仓位。

如今的 143 亿美元，构成上已根本不同。HIP-3 市场（涵盖石油、黄金、纳斯达克追踪标的等现实世界资产，以及 SpaceX 等 Pre-IPO 标的）如今占据相当大的份额。这些市场吸引的是另一类交易者：更偏机构化、杠杆更低、持仓周期更长。在原油永续合约上的一美元 OI，与在牛市狂热中杠杆做多 BTC 的一美元 OI，风险特征截然不同。

这正是汇总指标的局限所在。如果不按交易者行为分层，就无法区分健康增长（机构资本流入多元化市场）与脆弱增长（散户杠杆在单边押注中堆积）。总量数字相同，背后的风险却大相径庭。

Cohort 数据如何揭示真实结构

HyperTracker 将 Hyperliquid 上的每个钱包划分为 16 个行为 cohort，沿两个维度展开：持仓规模（永续权益）和历史战绩（全时段已实现盈亏）。这套分类体系将汇总 OI 数字转化为一张行为地图。

规模 cohort

以永续权益划分的八个细分：从 Shrimp（$0 至 $250），经由 Fish、Dolphin、Apex Predator、Small Whale、Whale，直至 Tidal Whale（$1M 至 $5M）和 Leviathan（$5M+）。每个 cohort 的汇总持仓告诉你杠杆集中在哪里。

PnL cohort

以全时段已实现绩效划分的八个细分：盈利侧从 Money Printer（累计超 +$1M）和 Smart Money（+$10 万至 +$100 万），经由 Consistent Grinder 和 Humble Earner；亏损侧则依次为 Exit Liquidity、Semi-Rekt、Full Rekt，直至 Giga-Rekt（累计低于 -$100 万）。

两个维度为何缺一不可。 一个拥有 Money Printer 历史战绩的 Leviathan 钱包开仓，与一个拥有 Giga-Rekt 历史战绩的 Fish 钱包开同一笔交易，信号权重截然不同。规模告诉你量级，PnL 告诉你能力，二者结合才能判断这波行情是聪明钱在领涨，还是接盘侠在追高。

当 OI 触及 143 亿美元，任何认真的交易者或 builder 真正该问的不是"有多少"，而是"是谁"。哪些 cohort 在加仓？盈利钱包在领跑，还是历史亏损钱包在末端涌入？Leviathan 细分在增加敞口，还是在悄悄减仓，等待更小的 cohort 加杠杆接棒？

这些问题，cohort 分析能够回答，而任何汇总 OI 图表都无从呈现。

推动 143 亿美元的催化剂

两大重要事件加速了 8 月和 9 月的 OI 复苏。

Coinbase Base App 集成

8 月 19 日，Coinbase 开始通过 Base App 将用户直接引入 Hyperliquid 进行永续合约交易，支持超过 290 个市场，最高 50 倍杠杆。Coinbase 并未自建衍生品平台，而是将订单路由至 Hyperliquid 执行，用户通过 Base App 钱包保持自托管。该集成在国际范围内可用，美国、英国和加拿大除外。

这是那种能够改变市场结构的分发事件。Coinbase 不是什么小渠道，它带来的是拥有数百万现有用户的散户漏斗，其中大多数人从未直接接触过永续 DEX。此次集成发生后，cohort 构成很可能与此前大相径庭，大批更小规模的钱包将首次入场建仓。

特朗普释放美国合规上岸信号

8 月，特朗普总统表示，CFTC 主席 Michael Selig 正在推动 Hyperliquid 以"完全合规合法的方式"进入美国市场。消息一出，HYPE 大幅上涨。拟议安排涉及 Kraken 母公司 Payward 及其 CFTC 监管子公司 Bitnomial，将在 Hyperliquid 基础设施之上运营一个独立受监管的美国产品。

即便监管批准尚未落地，这个信号本身已足以改变持仓格局。此前因美国监管不确定性而回避 Hyperliquid 的机构钱包，现在有了开始建仓的理由。这种重新定价，会在我们的 cohort 数据中率先显现，早于价格本身。

Builders 应在 Cohort 数据中重点关注什么

对于通过 HyperTracker API 构建交易工具的 builders 和量化分析师，当前市场结构在 cohort 端点方面创造了几个值得重点监测的具体机会。

各规模层级的杠杆分布

当 OI 接近前期高点，风险核心问题在于杠杆是否集中于脆弱层级。我们的数据对从 Shrimp 到 Leviathan 的全部八个规模 cohort 进行持仓分层。如果 OI 增长由 Leviathan 和 Tidal Whale 钱包以适中杠杆驱动，结构要健康得多；若由 Shrimp 和 Fish cohort 以高倍数涌入推动，则另当别论。调用一次 cohort 指标端点，即可获取任何资产的这一分布明细。

PnL cohort 分化

Money Printer / Smart Money 持仓与 Exit Liquidity / Semi-Rekt 持仓之间的分化，是我们数据中最强的方向性信号之一。当历史盈利钱包和历史亏损钱包站在同一边，信念是充分的；当两者出现分化，聪明钱在减仓而接盘侠在加仓，无论 OI 数字多大，结构都是脆弱的。

HIP-3 与核心加密货币的轮动

从 HIP-3 驱动的 OI 增长切换至核心加密货币驱动的增长，改变的是活跃 cohort 的构成。RWA 永续合约吸引的行为画像，与 BTC 和 ETH 主流合约截然不同。监测不同市场类型的 cohort 混合比例，可以揭示这次轮动究竟是带来了新增资本，还是仅仅在重新分配现有仓位。

营收讲述着另一个故事

数据中有一个值得关注的现象：尽管 OI 创下历史新高，Hyperliquid 的营收却持续下滑。季度总营收在 2025 年第三季度达到峰值 3.567 亿美元，此后降至第四季度的 2.95 亿美元、2026 年第一季度的 2.175 亿美元，以及 2026 年第二季度的 2.018 亿美元，较峰值累计下降约 43%。

原因在于构成。HIP-3 市场是 OI 复苏的重要推手，但与核心加密货币永续合约相比，其向协议援助基金输送的手续费比例更低。正如 OAK Research 指出的，回流至核心加密货币永续合约的一美元 OI，对 HYPE 的价值，远高于通过 builder 部署市场流入的一美元。营收与 OI 脱钩，根源在于不同市场类型的手续费结构存在差异。

对交易者而言，这带来了一个有趣的动态。协议回购力度（历史上一直支撑 HYPE 价格）取决于营收，而营收取决于手续费构成。当前向核心加密货币 OI 的回归趋势若能持续，即便 OI 不再进一步增长，也有可能扭转营收下滑。

用 Cohort 智能构建产品

如果你正在基于 Hyperliquid 构建交易工具、风险引擎或数据看板，当前的市场结构正是一个典型案例，说明汇总指标为何不够用。一个只显示"143 亿美元 OI"的看板，给用户传递的是一条信息。一个能够展示哪些 cohort 在驱动这个数字、杠杆如何分布、聪明钱是否与散户同向或背离的看板，才能给用户呈现做出决策所需的全部信息。

HyperTracker 的 API 跨 16 个行为细分开放 cohort 级别的智能数据，每 5 分钟刷新一次。你可以查询 Hyperliquid 上任意资产的 cohort 持仓、偏向和汇总指标，并叠加排行榜排名、清算风险评分和订单流快照。

从头构建这套分类层的基础设施成本，包括摄取原始仓位数据、计算权益层级、匹配全时段 PnL 历史、维护历史快照，每月起步价在计算和工程投入上合计超过 10,000 美元。而通过我们的 API，Pulse 档每月只需 $179。

看看 Cohort 数据揭示了什么

16 个行为细分。每个钱包按规模和历史战绩完整分类。每 5 分钟刷新。一次 API 调用，获取 OI 标题数字之外的全部智能。

立即用 HyperTracker 开始构建

Hyperliquid 的未平仓合约已回到崩盘前的起点。但其背后的市场早已不同。Cohort 的构成已经转移，市场比例已经轮动，风险特征也已改变。那些将 143 亿美元等同于一年前 147 亿美元的交易者，将在结构断裂时措手不及。而那些读懂 cohort 数据的人，早已预见端倪。