USDH 已终结。Coinbase 现在运营 Hyperliquid 的稳定币金库。

数十亿美元的 USDC 在任何时候都存放在 Hyperliquid 上。直到今天,这些余额产生的收益几乎全部流向 Circle 和 Coinbase,而最初产生交易活动的生态系统却一无所获。这种安排刚刚结束。

**Coinbase 现在是 Hyperliquid 上 USDC 的官方资金库部署方,而仅仅推出八个月的原生稳定币 USDH 正在落幕。**在新的 AQAv2 框架下,Hyperliquid USDC 余额产生的大部分储备收益将回流到协议本身。

这项交易代表了 2026 年最重大的稳定币基础设施转变之一,因为它颠覆了传统的收入模式。外部发行商不再从 DeFi 平台提取收益,平台现在可以获取自己的储备收入。而美国最大的交易所 Coinbase 同意促成此事。

Hyperliquid 如何走到这一步

Hyperliquid 于 2023 年推出,以桥接 USDC 作为其主要计价资产。交易者存入 USDC 进行永续合约交易,而这些 USDC 在储备中产生收益。问题很直接:收益流向管理储备的 Circle 和 Coinbase,而 Hyperliquid 生态系统却分文未得。

这一点很重要,因为 Hyperliquid 的稳定币流动性增长至约 50 亿美元,在这种规模下,储备收益变成了一笔可观的资金。CoinGeek 估计,仅 Hyperliquid 的稳定币储备每年就有超过 2.2 亿美元的收入。

因此在 2025 年 9 月,Hyperliquid 验证者举行了一次拍卖。问题是:谁将发行一种原生稳定币,将储备收益重新导回生态系统?

奠定基础的拍卖

竞标非常激烈。Paxos、Frax Finance、Agora、Ethena Labs、Sky、Curve、OpenEden 和 BitGo 都提交了提案。每个竞争者都试图在返还给 Hyperliquid 的储备收益比例上超越其他人。

Paxos 提议将 95% 的储备利息分配给 HYPE 回购。Frax Finance 承诺将 100% 的净利息直接分配给用户。Agora 提议将 100% 的净收入(收益减去 3 个基点的托管费)用于 HYPE 回购。

Native Markets 以超过三分之二的验证者投票获胜。他们的提案将储备收入按 50-50 分配给 HYPE 回购和生态系统发展,储备由 BlackRock(链下)和 Superstate(链上)共同管理。团队成员包括 Uniswap Labs 前总裁兼首席运营官 Mary-Catherine Lader 和区块链研究员 Anish Agnihotri。

该模式成为最初的 Aligned Quote Asset 框架,即 AQA。USDH 随后不久推出,并引入了一个对 DeFi 而言全新的概念:储备收益直接回流到产生它的平台。

AQAv2 实际改变了什么

USDH 正在落幕。但其经济模式并未消失。

在 AQAv2 下,Coinbase 成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方资金库部署方。Native Markets 同意授予 Coinbase 购买 USDH 品牌资产的权利,但 Native Markets 本身仍然是一家独立公司。

关键转变:Coinbase 将与协议分享从 Hyperliquid USDC 余额产生的大部分储备收益收入。这些收益可以用于 HYPE 回购、生态系统资助、Assistance Fund 捐款以及其他协议层面的激励。

对于现有的 USDH 持有者,过渡设计为无缝衔接。USDH 仍然完全有储备支持,在迁移期间可免费兑换成 USDC 和法币赎回。

Mary-Catherine Lader 将这一结果视为验证。USDH 背后的理念是稳定币应该将价值返还给它们服务的生态系统。Coinbase 在规模化、具备机构级基础设施的情况下采用相同的经济模式,证明了这一模式的有效性。

为什么这不仅仅关乎 Hyperliquid

这项交易不仅仅是 Hyperliquid 的故事。它为 DeFi 平台与稳定币发行商的谈判方式树立了先例。

传统模式很简单:DeFi 平台持有稳定币,发行商从储备中赚取收益,平台一无所获。以太坊上的 USDC、波场上的 USDT、Solana 上的 USDC。同样的动态在各处上演。数十亿 DeFi TVL 产生的储备收益流向发行商及其银行合作伙伴。

Hyperliquid 刚刚证明,具有足够规模的平台可以重新谈判这些条款。凭借约 50 亿美元的 USDC 和链上永续合约交易的主导份额,Hyperliquid 有筹码要求收益分享。Coinbase 同意是因为 USDC 在 Hyperliquid 上的采用加强了其对抗 Tether USDT 的地位。

其他区块链生态系统正在观望。如果 AQAv2 成为蓝图,基于 Solana 的 DEX、Arbitrum 协议和 Base 原生应用等平台可能会推动类似的安排。DeFi 平台悄悄补贴稳定币发行商的时代可能正在结束。

永续合约交易者应该关注什么

稳定币基础设施的变化对在 Hyperliquid 上交易或构建的任何人都有直接影响。

更深的 USDC 流动性

Coinbase 作为资金库部署方的正式参与,意味着 Hyperliquid 的 USDC 储备获得机构级流动性管理。更深的稳定币流动性通常意味着永续合约市场的点差更紧,以及平台上更高效的资本流动。Coinbase 本身将这一合作描述为创建一个"统一的全球市场",交易者可以在加密资产和法币支持的稳定币之间转换,而无需离开基于区块链的平台。

协议收入增长

由于现在大部分储备收益返回 Hyperliquid,协议拥有了一个独立于交易费用的新的经常性收入来源。该收入可以资助 HYPE 回购(已经通过日常公开市场购买获得超过 95% 的交易费用)、生态系统发展资助以及 Assistance Fund 的增强。对于持有 HYPE 的交易者来说,这代表了额外的结构性需求。

HIP-3 和 HIP-1 迁移

Native Markets 确认将与 HIP-3 和 HIP-1 部署者合作,确保在 USDH 完全落幕之前完成 USDH 到 USDC 的迁移。如果您正在使用 HIP-3 资产在 Hyperliquid 上构建,或运行以 USDH 计价的金库,向 USDC 结算的过渡即将到来。现在就开始规划您的迁移路径。

群体定位转变

稳定币基础设施的结构性变化往往会体现在不同市场细分如何重新定位上。我们的数据跟踪 Hyperliquid 上的 16 个行为群体,按规模(从 $0-$250 的 Shrimp 到 $5M+ 的 Leviathan)和历史 PnL(从 +$1M 的 Money Printer 到 -$1M 以下的 Giga-Rekt)对每个钱包进行分类。当主要资本流动发生变化时,群体级别的持仓数据会揭示聪明钱在价格告诉您之前的动向。

更大的图景:稳定币经济学正在被重写

这项交易在一个有趣的时刻到来。正在通过美国参议院的 CLARITY Act 包含禁止交易所为闲置稳定币余额支付收益的条款,这对 Coinbase 仅通过持有 USDC 就能赚取收入的传统模式构成了压力。与像 Hyperliquid 这样的 DeFi 平台进行收益分享可能不仅具有吸引力,而且随着监管壁垒对旧模式的围堵,这可能成为必要之举。

Coinbase 的策略几个月来一直在朝这个方向转变。公司 CEO Brian Armstrong 公开表示要让 USDC 成为全球顶级稳定币的目标。将 USDC 深入扩展到 DeFi 交易基础设施,并以收益分享作为激励,这是对抗 Tether 主导地位的直接举措。

对于 Hyperliquid 而言,时机强化了本周获得的重大机构认可。就在昨天,21Shares 在纳斯达克推出了 THYP,这是首个追踪 HYPE 的美国现货 ETF。Bitwise 和 Grayscale 正在竞相跟进。ETF 包装加上机构稳定币资金库合作伙伴在同一周出现,标志着 Hyperliquid 从 DeFi 实验向核心市场基础设施的转型正在加速。

追踪稳定币变化如何推动永续合约市场

HyperTracker 的 API 将 Hyperliquid 上的每个钱包按规模和历史 PnL 分类为 16 个行为群体。当重大基础设施变化重塑资本流动时,我们的数据显示哪些群体在积累,哪些在减少敞口,以及聪明钱在市场其他参与者意识到之前在哪里布局。

探索 HyperTracker 的群体分析

USDH 存续了八个月。但其经济学理念——DeFi 平台应该获取自己的稳定币收益而不是将其捐赠给发行商——将持续多年。Coinbase 刚刚以数十亿美元的基础设施承诺验证了这一理念,其他每个区块链生态系统都在记笔记。