Hyperliquid OIはクラッシュ前の水準に戻った。だが、Cohortのデータが示すのは別の話だ。

HyperliquidのオープンインタレストがAV143億ドルを突破した。表面上は、2025年10月のクラッシュ前ピークである147億ドルに肉薄している。見出しの数字は完全回復のように見える。だからこそ、見出しだけでトレードするのは危険なのだ。

集計OI数値の裏には、構造的な変化が潜んでいる。ポジションを取っているのが誰か、レバレッジがどのようにトレーダーCohort全体に分散されているか、そしてどのマーケットセグメントが成長を牽引しているか、これらはすべてクラッシュ以降で劇的に変わった。Cohortレベルのデータは、集計数値が隠しているパターンを明らかにする。そのパターンは、Hyperliquid上でリスクをサイジングしたりトレーディングシステムを構築したりする人にとって重要だ。

本記事では、OI回復をCohortの視点から分析し、急騰の背後にある触媒を検証し、単一の集計数値では見えないものを行動セグメンテーションがどのように可視化するかを示す。

回復のタイムライン: 65億ドルから143億ドルへ

2025年10月10日、HyperliquidのオープンインタレストはAV147億ドルからAV65億ドルへと、一日で約56%崩壊した。このリキデーションカスケードはHyperliquid単体で103億ドル相当のポジションを消滅させ、トレーダーの資産12億3000万ドルが失われ、6,300のウォレットが完全に消えた。

プラットフォームはバックストップメカニズムで生き延びた。ピークパニック時に公開オーダーブックから約5億7600万ドルの強制売却を吸収し、稼働率100%を維持し、バッドデットをゼロに抑え、緩やかな回復への歩みを始めた。

回復は2つの明確なフェーズで進行した。2026年3月から8月にかけて、HIP-3（リアルワールドアセット、プレIPO銘柄、予測市場をカバーするビルダーデプロイ型のパーペチュアル）が最初の上昇を牽引した。8月までにHIP-3は40億ドル超のオープンインタレストを占め、プラットフォーム総取引量のおよそ半分を占めるに至った。

そこで状況が変わった。過去1ヶ月で総OIは約35億7000万ドル増加したが、HIP-3のOIは実際には1億1900万ドル減少した。回復の第2フェーズは、コア暗号資産パーペチュアル、とりわけBTCとETHが牽引している。この構成の変化は、トレーダーの行動を分析する上で非常に重要だ。

同じ数字が異なる意味を持つ理由

2つのシナリオを考えてみよう。2025年10月、147億ドルのOIは主要ペアで一方向のロングポジションが集中した形で、暗号資産パーペチュアルに偏重していた。リテールのレバレッジは高く、市場は構造的に脆弱だった。カスケードが発生したとき、強制売却の87%はロングポジションから生じた。

今日の143億ドルは、根本的に異なる構成を持っている。HIP-3市場(石油、金、Nasdaqトラッカー、SpaceXなどプレIPO銘柄といったリアルワールドアセット)が相当なシェアを占めるようになった。これらの市場は異なるトレーダープロファイルを引き付ける。よりインスティテューショナルで、レバレッジが低く、保有期間が長い。原油パーペチュアルにおけるOI1ドルは、ユーフォリックなオルトシーズン中のレバレッジBTCロング1ドルとは異なる振る舞いをする。

ここにこそ集計指標の限界がある。トレーダーの行動でセグメント分けをしなければ、健全な成長(インスティテューショナル資本が多様化したマーケットに流入)と脆弱な成長(リテールのレバレッジが一方向のベットに積み上がる)を区別できない。トップラインの数字は同じに見える。その下に潜むリスクは、まったく異なる。

Cohortデータが実際の構造を明らかにする仕組み

HyperTrackerはHyperliquid上のすべてのウォレットを、2つの次元で分けた16の行動Cohortのいずれかに分類する。ポジションサイズ(パープエクイティ)とトラックレコード(累計PnL)だ。この分類が集計OI数値を行動マップへと変える。

サイズCohort

パープエクイティによる8セグメント。Shrimp($0〜$250)から始まり、Fish、Dolphin、Apex Predator、Small Whale、Whaleを経て、Tidal Whale($100万〜$500万)、Leviathan($500万超)まで。各CohortのAV集計ポジションはレバレッジの集中がどこにあるかを示す。

PnL Cohort

累計実現パフォーマンスによる8セグメント。Money Printer(累計$100万超)、Smart Money(累計$10万〜$100万)から、Consistent Grinder、Humble Earnerと続き、マイナス側はExit Liquidity、Semi-Rekt、Full Rekt、Giga-Rekt(累計$100万超のマイナス)まで。

両方の次元が重要な理由。 Money Printerのトラックレコードを持つLeviathanウォレットがポジションを開くのと、Giga-Rektの履歴を持つFishウォレットが同じトレードをするのでは、シグナルの重みがまったく異なる。サイズはスケールを示し、PnLはスキルを示す。両方を合わせて初めて、スマートな資金がムーブをリードしているのか、Exit Liquidityが後を追っているのかがわかる。

OIが143億ドルに達したとき、真剣なトレーダーやビルダーが問うべき問いは「いくら?」ではなく「誰が?」だ。どのCohortがポジションを積み上げているのか? 収益性の高いウォレットがリードしているのか、それとも歴史的にRektなウォレットが後から殺到しているのか? Leviathanセグメントはエクスポージャーを増やしているのか、それともひっそりとポジションを削りながら小規模のCohortがレバレッジをかけているのか?

これらがCohortアナリティクスが答える問いであり、いかなる集計OIチャートにも見えないものだ。

143億ドルを動かした触媒

8月と9月に、OI回復を加速させた2つの大きな出来事があった。

Coinbase Base Appの統合

8月19日、CoinbaseはBase Appのユーザーをパーペチュアル先物取引のためにHyperliquidへ直接ルーティングし始めた。290超のマーケットで最大50倍のレバレッジを提供する。独自のデリバティブ取引所を運営するのではなく、Coinbaseはユーザーが自身のBase Appウォレットでセルフカストディを維持しながら、注文をHyperliquidへルーティングして執行する。この統合は、米国、英国、カナダを除いた国際市場で利用可能だ。

これは市場構造を変える類の流通イベントだ。Coinbaseは小規模な紹介元ではない。何百万もの既存ユーザーを抱えるリテールファネルをもたらす。その大半はパープDEXに直接触れたことがない。このイベント後のCohort構成は、以前とは異なるものになっている可能性が高い。初めてポジションを取る新たな小規模ウォレットの波が流入するからだ。

TrumpによるUSオンショアパスの示唆

8月、トランプ大統領はCFTC委員長のMichael Seligが「完全にコンプライアントかつ合法的な形で」Hyperliquidを米国に招致する取り組みを行っていると述べた。HYPEはこのニュースで急騰した。提案されている枠組みは、Krakenの親会社PaywardとそのCFTC規制子会社であるBitnomialが、Hyperliquidのインフラ上に構築された別途規制された米国向けプロダクトを運営するというものだ。

規制上の承認が実現する前であっても、このシグナルだけでポジショニングが変わる。これまで米国の規制上の不確実性からHyperliquidを避けていたインスティテューショナルウォレットが、エクスポージャーを構築し始める理由を持つことになった。こうした再評価は、価格に現れる前にCohortデータに現れる。

ビルダーがCohortデータで注目すべき指標

HyperTrackerのAPIを利用するビルダーやクオンツにとって、現在の市場構造はCohortエンドポイントを通じてモニタリングする価値のある具体的な機会を生み出している。

サイズ層全体でのレバレッジ分布

OIが過去の高値に近づくとき、リスク上の問いはレバレッジが脆弱な層に集中していないかどうかだ。当社のデータはShrimp からLeviathanまでの8つのサイズCohort全体でポジショニングをセグメント分けしている。OIの成長がLeviathanとTidal Whaleの適度なレバレッジで牽引されているなら、構造は比較的健全だ。一方でShrimp とFishのCohortが高い倍率で殺到しているなら話は別だ。CohortメトリクスエンドポイントへのAPI呼び出し1回で、任意のアセットのこの内訳が得られる。

PnL Cohortのダイバージェンス

Money Printer / Smart Moneyのポジショニングと、Exit Liquidity / Semi-Rektのポジショニングの分断は、当社データにおける最も強い方向性シグナルの一つだ。歴史的に収益性の高いウォレットと歴史的に不採算なウォレットが同じ側のトレードを取っているとき、コンビクションは高い。スマートマネーがトリムしながらExit Liquidityが積み増すというダイバージェンスが起きるとき、OI数値がどれだけ大きく見えても構造は脆弱だ。

HIP-3対コア暗号資産のローテーション

HIP-3主導のOI成長からコア暗号資産主導の成長へのシフトは、どのCohortがアクティブかを変える。RWAパーペチュアルはBTCやETHのメジャーとは異なる行動プロファイルを引き付ける。マーケットタイプをまたいでCohortミックスをモニタリングすることで、ローテーションが新規資本をもたらしているのか、既存ポジションを再配分しているだけなのかを明らかにできる。

収益が語る別の物語

データの中に一つのパズルがある。OIが過去最高水準にあるにもかかわらず、Hyperliquidの収益は低下し続けている。四半期グロス収益は2025年Q3に3億5670万ドルでピークを迎え、Q4は2億9500万ドル、2026年Q1は2億1750万ドル、Q2は2億180万ドルへと、ピークから約43%落ち込んだ。

説明は構成にある。OI回復の多くを牽引したHIP-3市場は、コア暗号資産パーペチュアルと比べてプロトコルのAssistance Fundへ振り向けられる手数料の割合が低い。OAK Researchが指摘したように、コア暗号資産パーペチュアルに戻ってきたOI1ドルは、ビルダーデプロイ型マーケット経由で来る1ドルよりもHYPEにとって実質的に価値が高い。手数料構造がマーケットタイプによって異なるため、収益とOIは切り離されている。

トレーダーにとって、これは興味深いダイナミクスを生む。プロトコルのバイバック圧力(歴史的にHYPEの価格を支えてきた)は収益の関数であり、収益は手数料の構成に依存する。コア暗号資産OIへの現在の回帰が続くなら、OIのさらなる成長なしに収益の低下が反転する可能性がある。

Cohortインテリジェンスで構築する

Hyperliquid上でトレーディングツール、リスクエンジン、ダッシュボードを構築しているなら、現在の市場構造は集計指標がなぜ不十分かを示すケーススタディだ。「OI 143億ドル」と表示するダッシュボードはユーザーに一つのことを伝える。どのCohortがその数値を牽引しているか、レバレッジがどのように分布しているか、スマートマネーがリテールと同じ方向を向いているか逆を向いているかを示すダッシュボードは、意思決定に必要なすべてをユーザーに伝える。

HyperTrackerのAPIは、16の行動セグメント全体にわたってこのCohortレベルのインテリジェンスを提供し、データは5分ごとに更新される。Hyperliquid上の任意のアセットについてCohortのポジショニング、バイアス、集計メトリクスをクエリし、それにリーダーボードのランキング、リキデーションリスクスコア、オーダーフロースナップショットを重ね合わせることができる。

この分類レイヤーをゼロから構築するインフラコスト(生のポジションを取り込み、エクイティ層を計算し、累計PnL履歴と照合し、過去のスナップショットを維持する)は、コンピュートとエンジニアリング工数で月に1万ドル以上からスタートする。あるいは、Pulseティアで月$179で当社のAPIをクエリすればいい。

Cohortのデータを見る

16の行動セグメント。サイズとトラックレコードで分類されたすべてのウォレット。5分ごとに更新。API呼び出し1回で、OIの見出しが教えてくれないインテリジェンスが得られる。

HyperTrackerで構築を始める

Hyperliquidのオープンインタレストはクラッシュ前の出発点に戻った。しかし、その下にある市場は同じではない。Cohortはシフトし、構成はローテーションし、リスクプロファイルは変わった。143億ドルを1年前の147億ドルと同じものとして扱うトレーダーは、構造が崩壊したときに捕まる側になる。Cohortデータを読んでいるトレーダーは、それをいち早く察知するだろう。