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Hyperliquidの規制戦略:攻めの透明性

ほとんどのDeFiプロトコルは規制圧力に対して沈黙、法的対応、または地理的撤退で応じる。Hyperliquidはワシントン D.C. にポリシーセンターを開設し、CFTCへのコメントレターを書き始めた。規制当局を回避するのではなく積極的に関与するというこの選択は、今後10年間、米国におけるオンチェーン・デリバティブ・プラットフォームの運営方法を再構築する可能性がある。

Hyperliquid Policy Centerは2026年2月18日に発足し、Hyper FoundationからのHYPEトークン100万枚の寄付によって資金提供された。CEOはJake Chervinskyで、Blockchain AssociationやベンチャーファームのVariantで政策を主導してきた暗号資産政策のベテラン弁護士である。創設チームには、ポリシーカウンセルのBrad Bourque(元Sullivan & Cromwell)とポリシーディレクターのSalah Ghazzal(元Variant)が含まれる。

これは本格的なインフラである。Sullivan & Cromwellの出身者がミームレベルの組織に参加することはない。この採用は、Hyperliquidが規制当局との関与を中核戦略機能として扱っていることを示しており、これは従来の取引所がロビー活動を競争上の堀として扱うのと同じである。

三つの戦略トラック

3ヶ月の運営を経て、Policy Centerの戦略は明確な形を取っている。それは三つのトラックに沿って進み、それぞれが相互に補強し合っている。

トラック1:透明性の論点を再構築する

CME GroupとICEが2026年5月中旬にCFTCにHyperliquidの精査を求めてロビー活動を行った際、Policy Centerの対応は不透明性の議論をひっくり返した。操作リスクの主張に対して防御するのではなく、前提そのものを攻撃したのだ:オンチェーン市場は従来の市場よりも透明性が低いのではなく、高いのだと。

Hyperliquid Policy Center: 「Hyperliquidの透明性は不正行為に対する強力な抑止力として機能し、規制当局や執行機関による監視、検出、調査を容易にする」

これは計算されたフレーミングの選択である。CMEとICEは不透明なマッチングエンジンを運営しており、取引所とその規制当局だけが全オーダーフローを見ることができる。Hyperliquidでは、すべての取引、すべての清算、すべてのファンディング支払いがオンチェーンで公開検証可能である。Policy Centerは、これによりHyperliquidが「インサイダー取引や価格操作にとって独特に敵対的な環境」になると主張している。規制当局が監視を重視するなら、オンチェーン台帳はCMEが提供するどのツールよりも優れたツールである。

トラック2:ルールが書かれる前に形作る

二つ目の動きは、積極的なルール策定への関与である。4月30日、Policy Centerは予測市場に関する事前規則制定通知(ANPRM)に対するCFTCへの正式なコメントレターを提出した。このレターは三つの具体的な要求を行った:

1. **機能ベースの規制:**ルールは市場が何をするかを規制すべきであり、どのように構造化されているかを規制すべきではない。集中型市場と同じ価格発見とリスク管理機能を提供する分散型予測市場は、追加的な規制要件ではなく、同等の規制要件に直面すべきである。
2. **明確な米国アクセス経路:**米国の参加者は、明確なコンプライアンス要件を伴う分散型予測市場へのアクセスの合法的な方法を持つべきである。
3. **集中型の前提を固定化しない:**新しいルールは、単一の取引所運営者がすべての市場の中心に座らなければならないと想定すべきではない。従来の仲介者向けに設計された決済・監視メカニズムを分散型プロトコルに強制すべきではない。

予測市場のレターはトロイの木馬である。機能ベースの規制に関するすべての議論は、Policy Centerの主要問題であるパーペチュアル先物にも等しく適用される。分散型市場はそのアーキテクチャに合わせた規制に値する(1930年代の取引所法に無理やり当てはめるのではなく)という原則を確立することで、Policy Centerはパーペチュアル・デリバティブの議論に直接つながる先例を構築している。

トラック3:危機が到来する前に関係を構築する

Policy Centerは、Hyperliquidへの米国の個人投資家の参加に関する法的経路についてCFTCと直接会議を開催している。共同創設者のJeff YanはCLARITY Act枠組みについて米国の議員と会談している。これらは執行の脅威の後に呼び出される事後対応的な会議ではない。CME/ICEのロビー活動が始まる数ヶ月前に始まっており、つまりHyperliquidは既存の取引所が騒ぎ始めたときにはすでに関係を築いていたということだ。

この順序は極めて重要である。CMEの幹部がCFTCの会議に入ってHyperliquidが危険で規制されていないカジノだと主張するとき、テーブルの向こう側にいる委員たちはすでにChervinskyのチームと話をしている。彼らはすでにPolicy Centerのポジションペーパーを読んでいる。Hyperliquidが匿名で無謀な運営であるという物語は、CFTCのスタッフ自身が元Sullivan & Cromwellの弁護士からオンチェーン市場のメカニズムについてブリーフィングを受けているときには維持が難しくなる。

機能ベースの規制がゲームを変える理由

「機能ベース」のフレーミングは、Hyperliquidをはるかに超える影響があるため、より詳しく検討する価値がある。

現在の米国デリバティブ法は特定の市場構造を想定している:指定契約市場(DCM)で、集中型運営者、集中型清算、本人確認済み参加者である。HyperliquidがDCMとして登録したい場合、そのアーキテクチャを根本的に変更する必要がある。Chervinskyはこれを直接認めており、KalshiやPolymarketのような集中型プラットフォームよりも「より困難な法的ハードル」と呼んでいる。

機能ベースの規制は異なる道を提供する。「このエンティティは登録取引所か?」と問うのではなく、規制当局は「この市場は価格発見、リスク管理、公正なアクセスを提供しているか?」と問うことになる。答えがイエスであれば、集中型運営者が中間に座っているかどうかに関係なく、市場は何をするかに基づいて規制される。

CFTC委員長のMichael Seligはこの方向に動いている。2026年3月、彼は米国でパーペチュアル先物のフレームワークを「今後1ヶ月程度で」作成する計画を発表した。その表明された動機:オフショア取引所に移行した流動性の回復である。CFTCはまた、暗号資産市場の連邦監督を調整するため、SECと協力して「Project Crypto」を立ち上げた。

Policy Centerのコメントレターは、そのフレームワークがどのように構築されるかを形作るために設計されている。パーペチュアル先物規制が機能ベースの原則を採用すれば、Hyperliquidは従来の取引所になる必要はない。そのオンチェーンアーキテクチャが同じ機能的成果を提供することを実証する必要がある:透明な価格設定、アクセス可能な市場、検証可能な決済。

競争的な裏の意図

CMEとICEの視点から何が起こっているかを理解する必要がある。これらは年間収益が合計で50億ドルを超える取引所である。彼らは何十年もかけて規制上の堀を構築してきた:コンプライアンスインフラ、ロビー関係、そして新しい競合企業が何年も何億ドルも登録に費やさずに市場に参入することをほぼ不可能にする法的枠組み。

Hyperliquidはそのすべてをバイパスしている。決済はオンチェーンであるため、クリアリングハウスは必要ない。ブロックチェーンが監視システムであるため、取引監視技術は必要ない。(今のところ)米国の管轄外で運営されているため、KYCインフラは必要ない。既存企業が競争上の堀として抱えているコストの各層を、Hyperliquidはプロトコル設計で置き換えている。

タイミングは示唆に富んでいる。HyperliquidはCMEとICEがロビー活動キャンペーンを開始する3ヶ月前にPolicy Centerを立ち上げた。既存企業が攻勢に出る頃には、Policy Centerはすでに規制コメントを提出し、CFTCスタッフと会談し、フレーミングを確立していた。従来の取引所は規制上の物語で後手に回っており、これは彼らが電話をかけ始めたときに期待していたことの正反対である。

ビルダーとトレーダーにとっての意味

Hyperliquidの規制戦略が成功すれば、その影響はオンチェーン・デリバティブを構築または取引しているすべての人に及ぶ。

**オンチェーンパーペチュアルへの合法的な米国オンランプ。**これが最大の賞である。現在、米国の個人投資家と機関投資家はHyperliquidの市場に合法的にアクセスできない。CFTCが機能ベースのフレームワークを作成する(またはある種のイノベーション免除を付与する)と、それは一夜にして変わる。現在オフショア構造を経由している米国ベースのクオンツファンド、マーケットメーカー、個人トレーダーがコンプライアントな経路を持つことになる。エコシステムに入る資本が増えれば、より多くの流動性、より狭いスプレッド、すべての人にとってより深い市場を意味する。

**オンチェーン分析がコンプライアンスインフラになる。**規制当局がパブリックブロックチェーンが従来のマッチングエンジンよりも優れた監視を提供することを受け入れれば、オンチェーン活動を分析するツールは「取引の優位性」から「規制インフラ」へとシフトする。行動によってウォレットを分類するコホート分析はコンプライアンス層になる。オーダーフロー分析は取引監視のオンチェーン版になる。

私たちのデータは、すべてのHyperliquidウォレットを16の行動コホートに分類している:ポートフォリオサイズによる8つ($250未満のShrimpから$5M以上のLeviathanまで)と全期間損益による8つ(+$1M以上のMoney Printerから-$1M未満のGiga-Rektまで)。オンチェーンの透明性を中心とした規制枠組みが発展するにつれて、この種の行動分類は、取引のためだけでなく、オンチェーン市場が効果的に監視できることを規制当局に実証するために、市場構造を理解するためにますます価値が高まる。

規制が進化する中でオンチェーン市場構造を監視する

HyperTrackerのAPIは、すべてのHyperliquidウォレットを16の行動コホートに分類する。規制の明確化が新しい資本をオンチェーンにもたらすにつれて、市場構成がどのように変化するかを追跡できる。1回のAPIコール、5分更新、月額$179から。

HyperTracker APIを探索

**すべてのDeFiプロトコルの先例。**Hyperliquid Policy Centerは、この規模で他のDeFiプロトコルが試みたことのないことをしている:執行を待つのではなく、規制枠組みを積極的に提案している。機能ベースのアプローチがCFTCで支持を得れば、レンディングプロトコル、DEX、ステーブルコイン発行者が従うことができるテンプレートが作られる。プレイブックは「規制当局を避ける」から「自分が生きたいルールを書く」へとシフトする。

リスク:取り込みか明確化か

楽観的な見方は、Hyperliquidが有利な条件で規制され、米国の資本をアンロックするというものである。悲観的な見方は、規制がプロトコルを飼い慣らし、その利点を剥奪し、余分なコンプライアンスオーバーヘッドを持つ集中型取引所の遅いバージョンに変えるというものである。

Chervinskyはこの緊張を認めている。彼はパーペチュアル・デリバティブを「先物やオプションよりも優れた金融商品」と表現し、DeFiが「金融を引き継ぐ」と主張している。これは既存システムにHyperliquidを折り畳むことを計画している人の言葉ではない。しかし、規制への関与は常に妥協を伴い、どのフレームワークの詳細も、オンチェーンプロトコルがそのアーキテクチャ上の利点を保持するか、アクセスのためにそれらを放棄するかを決定する。

テストは実装の詳細で来る。「機能ベースの規制」は、Hyperliquidがオンチェーン監視ツールを提供する限り、仮名参加で運営できることを意味するのか?それとも、Hyperliquidがその許可不要の設計と矛盾する従来のKYCゲートを構築しなければならないことを意味するのか?これら二つの結果の違いは、グローバルにスケールするプロトコルと米国の機関向けのニッチなコンプライアンス製品になるプロトコルの違いである。

正式な規制措置は発表されていない。CFTCはまだコメント収集段階にある。しかし、Policy Centerはその立場を明確にしている:CFTCが既存のルールの改修ではなく、「オンチェーン・デリバティブ・プラットフォームのためのカスタマイズされた規制枠組み」を開発することを期待している。

オンチェーン・デリバティブ規制の真の物語は、Hyperliquidが精査されるかどうかについてではない。すべての真剣な金融プラットフォームは最終的にそうなる。物語は誰がルールを書くかについてであり、今、既存企業が「システミックリスク」と呼んだプロトコルが、テーブルに座って枠組みを起草している。それが攻めの姿である。