記録的なビットコインの含み損：Smart Moneyはどう動いているか

現在流通しているビットコインの半数以上が含み損の状態にある。今サイクルで初めて、損失状態のBTC保有量が利益状態の保有量を上回り、約1,050万BTCが最終移動時の価格を下回って推移している。一方、依然として利益圏にあるのは980万BTCだ。

このクロスオーバーはビットコインの歴史上ほんの数回しか起きておらず、過去の事例はいずれも弱気相場の底と一致していた。 2015年は含み損が多数派の状態がほぼ1年続き、2019年は約6か月続いた。2020年3月のフラッシュクラッシュでは約1か月に圧縮され、2022年の弱気相場では同様の状態が約6か月続いた。

ただし、オンチェーンの集計値はマーケットがストレス下にあることを示すに過ぎない。誰がストレスを受け、誰が静かにポジションを構築しているかという問いには答えてくれない。その第二の問いに対してこそ、コホートデータは相場観をまるごと変える力を持つ。

含み損サプライ指標が実際に測るもの

含み損サプライとは、オンチェーン上での最終移動が現在のスポット価格より高い価格帯で行われたBTCを全て計上したものだ。$90,000でBTCを購入(または受取)し、現在の価格が$62,000であれば、そのコインは「含み損」状態にある。まだ売却していないため損失は確定していないが、帳簿上は水没している。

対になる指標である含み益サプライは、現在のスポット価格を下回る価格帯で最後に移動されたBTCを全て計上する。この二本の線が交差するとき、流通しているコインの大多数が現在の市場価格より高い価格で取得されたことを意味する。

これは理論上の閾値ではない。歴史的に見て、このクロスオーバーはビットコインのオンチェーン分析における最も信頼性の高い逆張りシグナルの一つだ。集計上の痛みがピークに達する瞬間を正確に捉えるからである。論理はこうだ。保有者の大多数が水没しているとき、投げ売りしそうな人々による売り圧力はすでに概ね出尽くしている。残った保有者は売るに売れない(キーを紛失、長期保有コミットメント)か、売る気がない(強い確信)かのどちらかだ。下落圧力を生み出しうるサプライはすでに枯渇している。

このクロスオーバーを引き起こしたもの

2026年6月4日から6日にかけて、ビットコインは約$67,000からサイクル安値の$59,100まで急落した。複数の材料が48時間以内に重なったため、動きは激しいものとなった。

Mt. Goxの管財人は、2026年10月の債権者返済期限を前に10,422 BTC（約$7億3,900万相当）を新しいウォレットに移動した。Strategy（旧MicroStrategy）は数年ぶりに32 BTCを売却したと開示し、積み立て一辺倒の方針から象徴的に離脱した。米国上場のビットコインETFは13日連続で資金が流出し、累計流出額は$43億3,000万に達していた。

その結果、6月4日から6日にかけて暗号資産デリバティブ市場全体で$30億を超えるレバレッジポジションが強制決済され、6月4日だけで約$18億、6月6日にさらに$16億が追加された。6月4日、BTC関連の清算においてロングポジションが占める割合は約85%だった。

集計指標が本当のストーリーを見逃す理由

1,050万BTCという数字は確かに不安をかき立てる。しかしこれは「市場が大幅に下落した」と同じことを告げているに過ぎない。含み損を抱えているポジションの保有者が、確信を持った熟練トレーダーなのか、天井で買った後発の個人投資家なのかは分からない。

この区別が重要なのは、弱気相場の底は全員が苦しいときに形成されるのではないからだ。底は適切な人々が苦しんでいるとき、具体的には投げ売りする参加者が損失を確定させつつ、積み上げる参加者がポジションを構築し始めるときに形成される。集計上の含み損クロスオーバーはマクロの変曲点を捉え、コホートレベルのデータはそれが本物かどうかを確認するミクロの行動を捉える。

Hyperliquidでは全ての無期限先物ポジションがオンチェーンで検証可能だ。私たちのデータは全てのウォレットを、口座サイズ（ShrimpからLeviathanまでの8段階）と通算PnL（Giga-RektからMoney Printerまでの8段階）に基づいて16の行動コホートに分類している。つまり含み損クロスオーバーを確認した上で、Money Printerがエクスポージャーを積み増しているか、Exit Liquidityウォレットがパニックで手仕舞いしているかを確認できる。

利益コホートが底打ち局面でどう動くか

Money Printerウォレット（無期限先物の通算PnLが$100万超）とSmart Moneyウォレット（通算PnLが$10万から$100万）には、反景気循環的な行動の歴史がある。オンチェーンの集計指標が最大の痛みを示すとき、これらのコホートはトレードの反対側にいる傾向がある。

メカニズムはシンプルだ。利益を上げているトレーダーは過去の下落を生き延びてきた。他者が強制的に売らされるときに買うための、心理的・資本的な余裕がある。清算カスケード中は、売りが自発的な意思決定ではなく追証によって引き起こされているため、より有利なエントリーポイントを得られる。

これにより、測定可能な乖離が生まれる。利益コホートの集計OIが横ばいか上昇している一方、損失コホートのOIが低下しているとき、ポジションが弱い手から強い手へと移転していることを示す。市場全体のOIは低下しているかもしれない（決済が新規開設を上回るため）が、残存ポジションの保有者構成は劇的に変化する。

クエリすべき内容

私たちのAPIを使って構築するなら、コホート別ポジションメトリクスエンドポイントでこの内訳を正確に取得できる。Money Printerコホート（セグメントID 8）とGiga-Rektコホート（セグメントID 15）のBTCに関するデータをクエリし、同一期間のOIトレンドを比較する。Money Printer OIが横ばいか上昇しながらGiga-Rekt OIが崩落するという乖離の拡大が、オンチェーンの含み損クロスオーバーと並ぶ最も強力な確認シグナルだ。

オープンインタレストの読み方

暗号資産デリバティブ市場全体のOIは、6月4日から6日のカスケード中に22%下落した。これが集計上の壊滅的損失だ。しかしここでも、集計OIはどれだけが吹き飛んだかを教えるだけで、誰のポジションが吹き飛んだかという、より重要な情報は教えてくれない。

6月4日の約85%というロング清算比率が示すように、過剰レバレッジのロングが主導する清算カスケードでは、消えるOIの圧倒的多数が最も脆弱なポジション、つまり高レバレッジ、薄い証拠金バッファー、一方向への集中、に属する。これらはより利益の少ないコホートに集中する傾向がある。通算PnLが低いウォレットは損失を取り返そうとするため平均的に高いレバレッジを使い、実績のあるウォレットは利益を守るため保守的なレバレッジを使う傾向がある。

OIが22%低下しても残存OIの構成がよりパフォーマンスの高いコホートへシフトすれば、市場は清算前よりも実は健全になっている。レバレッジは洗い流された。生き残ったポジションはより広い証拠金バッファーを持ち、より経験豊富な管理者のもとにある。

下落そのものがシグナルではない。 残存ポジションを誰が保有しているかの変化こそがシグナルだ。

確認レイヤーとしての資金調達率

清算カスケードの後、資金調達率は通常ゼロに向かって反転または収縮する。Hyperliquidでは資金調達は1時間ごとに計算されるため、8時間インターバルを使う中央集権型取引所より調整が速い。

資金調達率が大きくマイナスになる（ショートがロングに支払う）とき、残存市場参加者の大多数がさらなる下落を見込んでショートポジションを持っていることを意味する。これが重要なのは、レバレッジドロングポジションがすでに清算され、残った市場がさらなる下落に賭けているなら、残された売り手は誰かという問いが生じるからだ。

資金調達率の方向性とコホートOIの構成を組み合わせると、多層的な相場観が得られる。マイナスの資金調達率にMoney Printer コホートのOI上昇が重なれば、最も利益を上げている参加者がエクスポージャーを積み増す中でロングの対価が支払われるという、最強の逆張りセットアップだ。マイナスの資金調達率に全コホートのOI減少が重なれば全く異なる絵になり、痛みが広範に及んでいてまだ終わっていないかもしれないことを示唆する。

このフレームワークに基づくアラートの構築

含み損クロスオーバー、コホート乖離、資金調達率確認という概念的フレームワークは、そのまま自動化できるものに直結する。HyperTrackerのAPIを使えば、この三つのシグナルの収束を監視するシステムを構築できる。

クエリロジックはシンプルだ。/cohort-position-metricsエンドポイントを使って定期的にセグメント8（Money Printer）とセグメント15（Giga-Rekt）のコホートポジションメトリクスを取得する。ローリングウィンドウでそれぞれのOIデルタを追跡する。Money Printer OIが複数の連続したスナップショットにわたって安定または増加し、Giga-Rekt OIが低下しているとき、乖離をフラグ立てする。

/funding-ratesエンドポイントから資金調達率データを重ねる。乖離が大幅なマイナスの資金調達率と一致すれば、セットアップの確信度が増す。これらのシグナルをウェブフックや任意のアラートシステムに流し込んで、取引対象の銘柄でパターンが出現したときに通知を受け取ることができる。

# Pseudocode: cohort divergence monitor
money_printer = get_cohort_oi(segment_id=8, asset="BTC")
giga_rekt = get_cohort_oi(segment_id=15, asset="BTC")

mp_delta = money_printer.current - money_printer.previous
gr_delta = giga_rekt.current - giga_rekt.previous

if mp_delta >= 0 and gr_delta < 0:
    funding = get_funding_rate(asset="BTC")
    if funding < -0.001:
        alert("Cohort divergence + negative funding on BTC")

今どのコホートが動いているかを確認する

HyperTrackerのAPIはHyperliquidの全ウォレットを、サイズと通算PnLに基づいて16の行動コホートに分類する。コホート別ポジションメトリクス、資金調達率、清算リスクを1回のコールでクエリできる。無料から始めて、本番ワークロードには月$179のプランにスケールアップ。

APIを試す

このセットアップが教えてくれないこと

含み損クロスオーバーは歴史的に見て底打ちシグナルだ。タイミングシグナルではない。2015年、クロスオーバーは市場が明確に反転する前にほぼ1年続いた。2022年は約6か月続いた。クロスオーバーは市場が歴史的に底が形成されるゾーンにいることを示す。今日が底だとは教えてくれない。

同様に、コホート乖離はポジションが弱い手から強い手へシフトしていることを確認する。シフトが完了したことを保証するわけではない。マクロ環境がさらに悪化すれば、強い手もさらなる損失を吸収する可能性がある。シグナルは相場観を向上させる。価格目標や日付を与えてくれるわけではない。

価値は、オンチェーンサプライ指標、コホート別OI構成、資金調達率の文脈という各レイヤーを組み合わせて、単一の指標だけが伝えるよりも多くを語るフレームワークを作ることにある。三つが揃ったとき、歴史は天井よりも底に近いことを示す。矛盾するとき、絵は曖昧になり、忍耐が求められる。

ビットコインサプライの半数以上が水没している。レバレッジドロングは洗い流された。今問うべきは、集計上にどれだけの痛みが存在するかではない。最も確かな実績を持つウォレットが喧騒の中で静かにポジションを積み上げているか、それとも様子見を続けているか、だ。それこそが注目すべきシグナルだ。