ステーブルコインがPerp DEXに流れ込んでいる。流動性はどこに着地するのか

ステーブルコインの総供給量は2026年5月中旬に約3,220億ドル近くでピークをつけ、その後減少し始めた。8月初頭までに約140億ドルが流出し、2022年にTerraUSDが崩壊して以来最大の収縮となった。6月だけでセクターの時価総額から約110億ドルが消えた。

しかし、ほとんどの市場論評が見落としている点がある。ステーブルコインはすべて同じ場所に向かうわけではなく、無期限先物のマージンに流れ込むものは、ウォレットに眠るものや利回りを稼ぐものとはまったく異なる動きをする。Hyperliquidでは現在、約50億ドルのUSDCがマージン担保として預けられている。この担保が取引所上のすべてのレバレッジポジションを支えているということは、ステーブルコインの供給量の変化がパッシブホルダーだけに影響するのではなく、プラットフォーム上のすべてのトレーダーの流動性環境を作り変えることを意味する。

マージンがどこに集中しているか、どのタイプのトレーダーが担保を追加・引き出しているかを理解することで、マクロなステーブルコインの見出しが実際に使えるトレードシグナルへと変わる。

140億ドルの下落を文脈で捉える

ステーブルコイン市場は5年半でほぼ12倍に成長し、2020年末の約270億ドルから2026年6月には約3,160億ドルに達した。2022年と2023年には供給が縮小したが、2024年と2025年には2年連続で過去最高の拡大を記録した。今回の調整はTerraの崩壊以来、初めてその勢いを止めるものとなった。

連邦準備制度が2026年4月に発表した分析では、ステーブルコインの総時価総額は3,170億ドルと試算されており、2025年初頭から50%以上の成長を示している。つまり下落後も供給量は1年前の水準をはるかに上回っている。収縮は本物だが、構造的な巻き戻しではなく、史上最高値からの調整だ。

原因は何か。複数の力が重なった。GENIUS法の利回り制限により、認可を受けたステーブルコイン発行体は保有者に利息を支払えなくなり、資本がトークン化財務省証券やマネーマーケットファンドへと向かった。暗号資産市場全体の下落がトレーディング担保への需要を減らした。そしてEUのMiCA規制が取引所で一部の非準拠トークンを制限し、さらなる資金流出圧力を生んだ。

USDTとUSDC：どこに比重があるか

2つのステーブルコインが市場を圧倒的に支配しており、それぞれの動きがセクター全体の方向性を決定づけている。TetherのUSDTは5月初旬の約1,890億ドルから8月までに約1,832億ドルへと下落した。CircleのUSDCは3月の約800億ドルのピークから約720億ドルへと落ちた。2つ合わせてステーブルコイン総供給量の約83%を支配している。

この集中はPerp DEXにとって極めて重要だ。なぜなら、USDCはほとんどの分散型無期限プラットフォーム、Hyperliquidを含め、主要なマージン資産だからだ。USDCの供給が収縮すると、レバレッジ取引を支えるマージンプールが直接的に縮む。過去90日間でUSDCが58億ドル減少したことは抽象的な話ではない。システムから実際の担保が抜け出ているのだ。

USDCの収縮がPerp DEXにより大きな打撃を与える理由

USDTは新興市場やオフショア需要に偏っており、Tron上に大きく集中している。USDCは規制された米国・欧州フィンテックのスタック内でデフォルトとして使われており、Hyperliquid上の決済資産でもある。USDCが収縮すると、オンチェーン・デリバティブのマージン能力が直接的に縮む。

供給減少にもかかわらず、調整済みのオンチェーン取引量は2026年6月に約1.8兆ドルに達し、前月比で約63%増加した。つまり、供給が減る中でも使用速度は上昇しており、残存するステーブルコインが待機するのではなく、より活発に展開されていることを示している。Perp DEXのマージンにとって、これは資本効率の向上を意味する。ステーブルコインの総量は減っても、プラットフォームに残るものがより懸命に働いている。

50億ドルのマージン：どこに集中するか

Hyperliquidはマージン担保として約50億ドルのUSDCを保有している。そのマージンはトレーダー間に均等に分配されているわけではない。大口アカウントに大きく集中しており、比較的少数のウォレットが取引所全体の流動性環境を支配している。

私たちのデータはすべてのHyperliquidウォレットを16の行動コホートに分類している。パープ資産額（口座規模）で8つ、累積PnLで8つだ。規模の軸では、Shrimp（$0〜$250）からFish、Dolphin、Apex Predator、Small Whale、Whale、Tidal Whale、Leviathan（$5M以上）まで分類される。PnL軸ではMoney Printer（+$1M以上）からSmart Money、Consistent Grinder、Humble Earner、Exit Liquidity、Semi-Rekt、Full Rekt、Giga-Rekt（-$1M未満）まで分類される。

LeviathanとTidal Whaleのアカウントは他のどのセグメントよりもウォレットあたりのマージンを多く保有している。しかしFishとShrimpのコホートは、個々の保有額は少ないものの、純粋な数の多さで預け入れ担保の最も広い基盤を形成している。ステーブルコインの供給が収縮するとき、重要な問いはどのコホートがマージンを引き出し、どのコホートが追加しているかだ。

コホートの行動から流動性の変化を読む

ステーブルコイン供給の集計数字は140億ドルが流出したと教えてくれる。しかし、誰が引き出したのか、それがリテールなのか機関投資家なのか、残った資本がより積極的に使われているのか守りに回っているのかは教えてくれない。コホートレベルの分析がその空白を埋める。

シグナル1：Whaleのマージン預け入れ増加

LeviathanとTidal Whaleのコホートが、小さなコホートが横ばいまたは減少する中でマージン預け入れを増やしているとき、最も資金力のあるトレーダーの間に確信があることを示している。これらのウォレットは市場が安全だからといって担保を追加しているのではない。利益を得られると予測する動きに備えてポジションを取っているのだ。ステーブルコインの広範な収縮局面でのWhaleのマージン増加は、歴史的にボラティリティが高まる期間に先行してきた。集中した流動性が大きなポジションの影響を増幅させるからだ。

シグナル2：リテールのマージン撤退

ステーブルコインの下落局面でFishとShrimpのコホートが担保を引き出す場合、それは通常リテールレベルのリスクオフ心理を反映している。これらはPrice下落やマクロへの恐怖に最も素早く反応するウォレットだ。Whaleの預け入れが安定している中でリテールのマージン撤退が続くと、経験豊富なトレーダーが注目する乖離が生まれる。流動性プロファイルが広範から集中へとシフトすることを意味するからだ。

シグナル3：PnLコホートの乖離

最も実用的なシグナルは規模とPnLのコホートを掛け合わせることから生まれる。Money Printer（一貫して利益を上げている）のウォレットがマージンを追加する一方でExit Liquidity（一貫して損失を出している）のウォレットが引き出しているとき、市場の資本はより強い手へと移行している。両グループが同時に担保を引き出す場合、収縮は広範に及んでおり、通常はボラティリティと出来高が低下する局面に先行する。

Perp DEXの環境におけるHyperliquidの立ち位置

Hyperliquidは最新データ時点で、30日間の無期限DEX総取引量5,408億ドルのうち1,726億ドルを処理し、追跡されたアクティビティの約32%を占めた。未決建玉は約92億ドルで、プロトコルの累積全期間取引量は4.4兆ドルに達している。プラットフォームの総ユーザー数は140万人に上る。

競争は著しく激化している。2025年5月、HyperliquidはオンチェーンPerpの取引量の約71%を占めていた。しかし2026年4月にはAsterとLighterが台頭し、そのシェアは約3分の1に圧縮された。それでもHyperliquidの未決建玉シェアは取引量の表面的なシェアを大幅に上回っており、Hyperliquid上のトレーダーは競合のユーザーと比べて、ポジションを長く保有し、1トレードあたりのマージンをより多く展開していることを意味する。

ステーブルコインの流動性分析において、この区別は重要だ。50億ドルのUSDCがマージンとして預けられ、未決建玉が92億ドルを超えるプラットフォームは、単なる取引会場ではない。ステーブルコインを大規模に吸収・展開する流動性のスポンジであり、そのコホートレベルのダイナミクスは市場全体のセンチメントの代理指標となる。

ステーブルコインのフローをトレードの情報へ変える

マクロなステーブルコインのデータは天気予報のようなものだ。コホートレベルのPerp DEXデータは、どの船が帆を張り、どの船が港に向かっているかを教えてくれる。実際の活用方法は3つのレイヤーに分かれる。

レイヤー1：ステーブルコインの総供給量を監視する。 総供給量、USDTとUSDCそれぞれを追跡し、日々のノイズではなく数週間にわたる持続的なトレンドに注目する。6月に単月で110億ドルの下落が記録されたとき、それは2024年以来続いてきた拡大パターンを打ち破ったため、現在の下落が重要な意味を持つようになった。

レイヤー2：ステーブルコインがオンチェーンのどこに集中しているかをマッピングする。 すべてのステーブルコインの動きが同じ意味を持つわけではない。Perp DEXのマージンに流れ込む資本はレバレッジと流動性に直接的な乗数効果をもたらす。流出する資本はマージンプールを縮小させ、ポジションがより薄い担保基盤に対して清算されたとき、デレバレッジの連鎖を引き起こしかねない。

レイヤー3：コホート分析を使って誰が動いているかを読む。 ここで汎用的なステーブルコインダッシュボードは終わり、専用インテリジェンスが始まる。私たちのデータでは、コホートレベルのポジション、セグメントレベルのバイアス、そして16の行動セグメント全体にわたる総マージン分布を取得できる。「140億ドルがステーブルコインから流出した」と知るだけでなく、その収縮がWhaleのリスク低減によるものか、リテールの降参によるものか、あるいは両方の混合かを見ることができる。

ステーブルコインの流動性がどこに集中するかを確認する

HyperTrackerのAPIはすべてのHyperliquidウォレットを規模とPnLに基づく16の行動コホートに分類する。1回のAPIコールでコホートレベルのポジション、マージン分布、バイアスデータを取得できる。月$179から、50Kリクエスト付き。

APIを見る

現在の下落が示すもの

ステーブルコイン供給が140億ドル収縮したことは流動性危機ではない。資本がどこに置かれたいかの再評価だ。利回りを生むトークン化財務省証券が、無利息のステーブルコインから保守的な資本を引き離している。EUの規制圧力とGENIUS法後の環境が発行体にコンプライアンスコストと市場シェアの選択を迫っている。そして暗号資産市場全体の下落が、強気相場でステーブルコインの発行を膨らませる投機的需要を減らした。

しかしPerp DEXでは、残存するUSDCがかつてないほど活発に働いている。Hyperliquidの50億ドルのマージンプールが92億ドルの未決建玉を支えており、プラットフォーム全体の総ポジションで約1.8倍の資本効率が示唆される。ステーブルコインの供給が逼迫するにつれ、その比率が圧力計となる。マージンが横ばいのまま未決建玉が増えれば、レバレッジが上昇している。未決建玉が維持される中でマージンが減れば、プラットフォームはより薄い担保で動いている。

コホート分析はこれをダッシュボードの指標から取引可能なフレームワークへと変える。Leviathanのウォレットがマージンを増やしながらShrimpのウォレットが引き出しているのを見られるとき、機関投資家の確信とリテールの恐怖がリアルタイムで乖離していくのを目撃していることになる。その乖離は歴史的に、Perpトレーディングの優位性を定義する鋭い方向性のある動きに先行してきた。

ステーブルコインは消えていない。ただ移動しただけだ。問題は、どこへ向かったかを見られるかどうかだ。16の行動コホートが数分ごとに更新され、Hyperliquid上のすべてのウォレットをカバーする私たちのデータが、まさにそれを示してくれる。