Unitree の90億ドルIPOと380億ドルのPerp価格。どちらかが間違っている。

Unitree Roboticsは上海STAR市場でのIPOを1株150.80人民元（22.37ドル）で設定し、中国初の上場ヒューマノイドロボットメーカーの企業価値を約90億ドルと評価した。一方Hyperliquid上では、IPO前の先物永久契約が92〜94ドルで取引されており、これは約380億ドルの企業価値を示唆している。公式の募集価格の4倍以上だ。

株式の取引開始は8月17日から8月21日の間とされており、この2つの数字の乖離はいずれかの方向に収束するだろう。上海市場が暗号資産トレーダーたちが数週間にわたって織り込んできた価格を正当化するか、あるいはレバレッジをかけたロングポジションが数時間以内に一掃されるかだ。本記事では、その仕組み、ポジショニングデータ、そしてオンチェーンデリバティブを通じてセンチメントを追う者にとっての意味を解説する。

Hyperliquid上のIPO前Perp：市場の仕組み

2025年10月から稼働しているHyperliquidのHIP-3アップグレードにより、誰でもプロトコルのオンチェーンオーダーブック上でperp先物市場をデプロイできるようになった。この分野最大のデプロイヤーであるTrade.xyzは、特にIPO前の契約に注力している。コンセプトはシンプルだ。まだ上場していない企業向けの、合成かつ24/7稼働のデリバティブ市場で、企業トークンではなく株式の含意価値で価格設定される。

IPO前のperp契約は対象企業の所有権を提供するものではなく、ポジションを実際の株式に転換することもできない。これは株式がどこで始まるかに対する、現金決済の賭けだ。トレーダーはUSDCの証拠金を預け、レバレッジのかかったロングまたはショートポジションを取る。企業が上場すると、契約は実際の株価を追うスタンダードなエクイティperpに移行する。

このモデルはすでに価格発見の精度を実証している。中国の半導体メモリメーカーCXMTの以前のIPO前契約は、実際の上海の初値から2.5%以内に収まった。この精度の高さは仕組みへの信頼性を裏付けるが、同時に賭けの大きさも高める。市場が効率的であれば、Unitreeのperp価格は初日の急騰について実際に「正しい」かもしれない。そして間違っていれば、清算の連鎖は深刻なものになるだろう。

個人投資家の超過申込とPerp市場が異なるシナリオを語る理由

UnitreeのIPOは個人投資家から8,000倍の超過申込を受けたと報じられている。この数字は驚異的に見えるが、中国のSTAR市場のIPOでは、個人投資家向けの配分が極めて少なく、テック銘柄への需要が構造的に強いため、極端な超過申込は珍しくない。上海での高い超過申込率は需要のシグナルではあるが、初日のプレミアムの大きさを予測するものではない。2倍の初日急騰も4倍の初日急騰も、8,000倍の超過申込と矛盾しない。

一方でHyperliquidのperp市場は、特定の価格目標に実際の資本を投じている。2つの市場合計で約910万ドルの建玉と約5,900万ドルの累積出来高があり、これは机上の予測ではない。IPO価格を上回るロングエクスポージャーの1ドル1ドルが、UnitreeがプレミアムをUnitreeが正当化するほど高く始まるというレバレッジドベットだ。ショートポジションはそうならないという賭けだ。

企業のファンダメンタルズはある程度の強気姿勢を支持している。昨年の売上高は2億5,300万ドルに達し、335%増、ヒューマノイドロボットの出荷台数は5,500台超。DeepSeekも戦略的投資家に名を連ねている。しかしIPO価格の4倍ものプレミアムは例外的なデビューを必要とし、中国のテックIPOの歴史を見ると、最も注目された銘柄でさえそのような初日急騰は稀だ。

ポジショニングデータ：ロングとショートの内訳、そしてリスクの所在

Trade.xyz上のポジショニングはほぼ均等に分かれており、650万ドルのロングに対して660万ドルのショートだ。しかしこのトップラインの均衡には重要な乖離が隠れている。小口トレーダー（ポジションが5万ドル未満）は金額ベースで70%がショートだ。大口口座はロングに傾いている。

これが古典的な非対称性を生み出している。小口サイズのショートはperp価格が高すぎると賭けている。大口ウォレットは、おそらくより強い確信と深い資金力を持ち、初値が現在の水準を正当化または超えると賭けている。実際に株式の取引が始まったとき、このトレードの一方は素早く清算される。

清算の計算

ブロックチェーン分析会社のAlliumが清算シナリオを詳細にマッピングした。その分析は双方にとって厳しい内容だ：

「UnitreeはIPO価格の2倍で始まっても、ロングエクスポージャーの3分の1が清算される可能性がある。」

約45ドル（IPO価格の2倍だが、現在のperp価格より約52%低い）での始値は、ロングエクスポージャーの約33%を清算する可能性がある。逆の極端として、128ドルでの始値（IPO価格の約6倍）はショートポジションの推定53%を清算する可能性がある。

この2つの結果の間の幅は巨大だ。45ドルでの始まりはUnitreeがIPO価格から2倍になることを意味し、どの指標から見ても好調なデビューだ。しかしロング勢は90ドル以上でエントリーしているため大きな損失を被る。128ドルでの始まりは驚異的な5.7倍の急騰となるが、それでもショートのほぼ半数が生き残る。市場は双方が壊滅的な損失を避けられる非常に狭いウィンドウを価格に織り込んでいるが、実際にはそのような狭いウィンドウが実現することは稀だ。

集中したショートエクスポージャーがさらなるリスク層を加える

今週初め、UNITREE perpは81.9ドルで取引されており、24時間で約5.3%下落、8月7日の高値91.6ドルから約10.6%低い水準だった。この調整を際立たせたのは、ショートエクスポージャーの集中度だ。

アドレス0x091として特定された最大のショートは、約92万4,000ドル相当のポジションを保有しており、ショートサイドのエクスポージャー合計の約47%を占めていた。この単一アドレスは最大のロングの約5.4倍の規模だった。一方の側のエクスポージャーの約半分が単一ウォレットに集中している場合、そのポジションの清算はオーダーブック全体に連鎖する可能性がある。

買い板側では、アドレス0x727が20ドルから65ドルの間に約8,921枚のUNITREE契約を加重平均約42.5ドルで段階的に指値注文を置いていた。この深い買い板は、少なくとも一人の大口参加者がperp価格がIPO水準に向けて大きく下落するシナリオに備えていることを示唆している。

IPO前Perpがオンチェーン価格発見にとって意味すること

ここでの大きなトレンドは、Unitreeのトレード自体と同じくらい重要だ。IPO前の先物永久契約は2026年にHyperliquid上で急速に拡大し、暗号資産を超えて石油や金などのコモディティ、そして今や非公開企業の評価へと広がっている。SpaceXのIPO前契約は5月の立ち上げ時に好調な初日出来高を記録した。Cerebras SystemsのIPO前契約は、株式の実際のNasdaq初値から1.3%以内で取引された。

これらの市場は、予測市場や民間セカンダリー取引所が長年試みてきたことを実現している。従来の市場が離散的な間隔（資金調達ラウンド、公開買付、IPOの需要調査）でしか価格をつけられない資産に対して、継続的かつ流動性のある価格発見を提供することだ。違いは、オンチェーンperpがUSDCで決済され、24/7稼働し、すべての取引とポジションをパブリック台帳に公開することだ。

Hyperliquidエコシステムのトレーダーやビルダーにとって、これは監視すべき新しいカテゴリのデータを生み出す。IPO前市場におけるポジショニングの不均衡、集中リスク、清算閾値はすべて、より広いセンチメントについてのシグナルを生成する。大口ウォレットがロングに傾く中、個人投資家が注目IPOで70%ショートの場合、その乖離は情報であり、暗号資産ネイティブ資産に使用されるのと同じコホートレベルの分析フレームワークを通じて読み取れる。

始値が決まる前にシグナルを読む

Unitreeのトレードは数日以内に決着がつく。しかしこれが確立するパターンは、注目企業が上場するたびに、そしてHyperliquidのHIP-3インフラがIPO前の価格発見のためのオンチェーンの舞台を提供するたびに繰り返されるだろう。これらのイベントを追うトレーダーにとっての問いは、単に「株式は高く始まるか低く始まるか」だけでなく、「誰がどこにポジションを持ち、リスクの集中度はどれほどで、清算マップはどのような形か」だ。

HyperTrackerのコホートレベルのポジショニングデータは、生の建玉数値のノイズを取り除く。小口トレーダーが圧倒的にショートで大口ウォレットがロングということを知ることは、確信の分布について何かを教えてくれる。ショートエクスポージャーの47%が単一アドレスに集中していることを知ることは、脆弱性についての情報だ。これらこそが、情報に基づいた参加者とヘッドラインに賭ける素人を分ける洞察だ。

Hyperliquid上のコホートポジショニングを追跡する

HyperTrackerはHyperliquid上のすべてのアクティブウォレットを、規模と累計PnLによる16の行動コホートに分類する。IPO前の契約を含むすべてのperp市場において、Smart Money、Whale、そして個人投資家がどこにポジションを持っているかを確認できる。APIコール1回。5分ごとに更新。

HyperTrackerを探索する

90億ドルと380億ドルの差は縮まる。そのとき、オンチェーンの記録は誰が正しく、誰が間違っていたか、そしていくらの資本が動いたかを正確に示すだろう。この透明性こそが核心だ。暗号資産の仕組みで動くIPO前市場では、偽造された口座残高もPhotoshopで加工されたPnLのスクリーンショットも存在しない。あるのはポジション、価格、そしてレバレッジの容赦ない数学だけだ。