同じ出来高、ユーザー数は3分の1：BasedがHyperliquid上でPhantomに並んだ方法

PhantomはHyperliquid上に153,128人のユーザーを抱える。Basedは42,967人だ。それでも両者はほぼ同額の累計出来高をこの取引所に通している：Phantomが$44.8億、Basedが$44.9億。つまりBasedのユーザー1人あたりが生み出す出来高は、Phantomの約3.6倍になる。同じリーダーボード、まったく異なる戦略だ。

数値は2026年7月時点のもので、HyperTrackerのビルダーリーダーボードより取得。

この2つのビルダーはHyperliquidのビルダーコードランキングの頂点に位置し、それぞれ累計$2,360万と$1,520万の手数料を獲得している。合わせると、プログラム全体で生み出された$9,070万のビルダーコード収益の約43%を占める。しかし、そこに至るまでの道筋はほぼ正反対であり、ユーザー数の差がHyperliquid上のビルダーコード経済の本質を如実に示している。

一見つじつまが合わない数字（実は合っている）

一見、ビルダーリーダーボードは単純な収益争いに見える。Phantomが$2,360万の累計ビルダーコード手数料で1位に立つ。Basedは$1,520万で2位だ。明確な$840万の差。決着がついたように思える。

しかし出来高の列に目を向けると、話は逆転する。Basedは実際にPhantomよりわずかに多い総出来高を処理している：$44.9億対$44.8億。この$1億の差は、これほどの規模の出来高においては誤差の範囲に過ぎない。ではなぜPhantomはほぼ同じ出来高で55%も多い収益を得ているのか？

答えは手数料率だ。Phantomは1取引あたりのビルダー手数料をBasedより高く設定している。数十億ドルの取引を仲介するとき、わずか数ベーシスポイントの差でも積み重なれば数百万ドルになる。

Phantomの戦略：ディストリビューションを堀とする

PhantomはHyperliquidの無期限先物統合を2025年7月にローンチし、その戦略は純粋な組み込み型ディストリビューションだった。Phantomはすでにソラナや他のチェーン上で数百万のアクティブウォレットを持っていた。既存のウォレット内に先物取引を追加することで、ユーザーは別のアプリをインストールしたり、新しいサイトに移動したり、別アカウントを管理したりすることなく、Hyperliquidの無期限先物を発見・取引できるようになった。

摩擦の削減は絶大だった。SOLを保有するPhantomユーザーは、スワップやステーキングに使うのと同じインターフェースから無期限先物にアクセスできる。ウォレットがバックグラウンドでUSDCの変換と決済を処理する。ユーザーはビルダーコード、手数料承認、クロスチェーンブリッジングを理解する必要がない。ただ取引するだけだ。

このアプローチがユーザー数を説明する。Phantomの153,128人のHyperliquidユーザーには、複雑な戦略を展開するパワートレーダーから、好奇心でポジションを1つ開いただけのカジュアルなユーザーまで含まれる。15万3千人のユーザーの多くは、取引頻度が低かったり少額だったりするかもしれない。これはたまたま無期限先物を提供している汎用ウォレットから予想されるまさに典型的な姿だ。ユーザーあたりの出来高もこれを反映している：ローンチから1年間の累計で約$29万3千という数字は、平均的には控えめな活動量を示している。

ユーザー1人あたりの取引強度では劣るが、Phantomは圧倒的なリーチでそれを補う。現在100を超えるチームがHyperliquidのビルダーコードプログラムに参加しているが、Phantomは他のどのビルダーよりも圧倒的に多いユーザーを抱えている。

Basedの戦略：パワートレーダーを引き寄せる磁石

Basedは正反対の道を歩んだ。Hyperliquidの無期限先物を既存プロダクトに組み込むのではなく、Basedはゼロから専用のトレーディングスーパーアプリを構築した。このプラットフォームはHyperliquidの無期限先物、予測市場、暗号資産Visaカードをアクティブトレーダーのためにデザインされた単一のインターフェースに統合している。

BasedのCo-FounderかつCEOであるEdison Limは、プロダクト哲学について明確に語ってきた。Privyへのインタビューでこう述べている：「私たちは既存のものを再現するだけでなく、ユーザーに優位性をもたらす新機能を常に押し出し続けています。」プライバシーTWAP注文（大口取引の市場インパクトを最小化するよう設計）やHyENA（Basedのコアスタックで動くHyperliquidネイティブの無期限先物ベニュー）といった機能は、執行品質にこだわるトレーダーのために作られたプロダクトを示している。

結果として生まれたのは、規模は小さいながらはるかにアクティブなユーザー基盤だ。Basedの42,967人のユーザーはユーザー1人あたり$104万の累計出来高を生み出しており、これはPhantomのユーザー1人あたりの約3.6倍にあたる。カジュアルな探索者ではない。ネイティブのHyperliquidインターフェースにはないツールを求めて、専用のトレーディングターミナルを選んだトレーダーたちだ。

Basedは最近、Pantera Capitalをリードとし、Coinbase VenturesとWintermute Venturesが参加した$1,150万のシリーズAを調達した。その資金はプロダクトのAI駆動トレーディング機能とクロスチェーン統合の拡張に充てられる。しかし、すでに流入しているビルダーコード収益によって、Basedは存続のためにベンチャー資金に依存する必要がない。多くのトレーディングアプリがプロダクトマーケットフィットを見つけられないままランウェイを消費するDeFiにおいて、これは重要な差別化要素だ。

ユーザーあたり収益：ビルダーを分ける指標

総収益は誰が勝っているかを教えてくれる。ユーザーあたり収益はどのように勝っているかを教えてくれる。

Phantomはユーザー1人あたり累計ビルダーコード手数料で約$154を得ている。Basedはユーザー1人あたり$354で、2.3倍だ。この差は、リーチ重視・強度低めのディストリビューションモデルと、集中型・高強度のトレーディングプロダクトの根本的な違いを表している。

しかしどちらのビルダーも、突出した例には遠く及ばない。5位のInsilico は3,339人のユーザーから$370万の収益を得ており、ユーザーあたり$1,113になる。12位のMassは1,054人のユーザーからユーザーあたり$1,395を稼いでいる。これらは非常にアクティブな（または非常に大口の）トレーダーの小集団にサービスを提供するニッチなプロダクトだ。ユーザーあたり収益は高いが、ユーザー基盤が小さいため総収益は限られる。

総収益でリーダーボードの頂点に立つのは、スケールを見つけたビルダーだ。ユーザーあたり収益のトップは、強度を見つけたビルダーに属する。PhantomとBasedはそれぞれその両極の一方に最適化し、両者とも$1,500万以上の水準に到達した。

手数料戦略：$840万の差はどこから来るか

Hyperliquidのビルダー手数料の上限は無期限先物で0.10%（10ベーシスポイント）、スポットで1.00%だ。その範囲内で各ビルダーが独自のレートを設定する。手数料はfパラメーター（10分の1ベーシスポイント単位）を使って注文ごとに指定されるため、ビルダーは異なるプロダクトやユーザー階層に応じてレートを変えることもできる。

計算は単純だ。Phantomは$44.8億の出来高で$2,360万を生み出しており、実効手数料率は約5.3ベーシスポイント（0.053%）になる。Basedは$44.9億で$1,520万を生み出しており、約3.4ベーシスポイント（0.034%）になる。この1.9ベーシスポイントの差が$450億の出来高に掛け合わさることで、$840万の収益差全体が生まれる。

なぜBasedは低い手数料を設定するのか？競争上の力学だ。Basedは代替手段を持つユーザーを争う専用トレーディングプラットフォームだ：ネイティブのHyperliquidインターフェース（ビルダー手数料ゼロ）、PVP.tradeのような他のトレーディングターミナル、汎用のDEXアグリゲーター。低い手数料は、価格に敏感なパワートレーダーにとっての摩擦源を一つ取り除く。一方のPhantomは、囲い込まれたディストリビューションの恩恵を受けている。ウォレット内で取引するユーザーは手数料率を比較検討していない。利便性のために対価を払っているのだ。

ビルダーコードの手数料の仕組み： ユーザーはメインウォレットで署名したApproveBuilderFeeアクションを通じて、各ビルダーアドレスに対して最大ビルダー手数料を承認する必要がある。各ユーザーが同時に持てるアクティブなビルダーコード承認は最大10件だ。承認は明示的で、取り消し可能で、オンチェーンで行われる。

リーダーボードの残り

PhantomとBasedが上位を支配しているが、ビルダーコードのエコシステムは2強だけではない。上位10件全体を見ると、異なるビルダーのアーキタイプが浮かび上がる。

| 順位 | ビルダー | 収益 | ユーザー数 | 出来高 | ユーザーあたり収益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1 | Phantom | $23.6M | 153,128 | $44.8B | $154 | | 2 | Based | $15.2M | 42,967 | $44.9B | $354 | | 3 | MetaMask | $8.1M | 52,534 | $9.0B | $153 | | 4 | PVP | $8.0M | 28,223 | $17.1B | $285 | | 5 | Insilico | $3.7M | 3,339 | $36.3B | $1,113 | | 6 | Infinex | $2.8M | 9,283 | $5.2B | $298 | | 7 | Axiom | $2.4M | 34,093 | $23.0B | $69 | | 8 | TreadFi | $2.2M | 4,835 | $11.1B | $463 | | 9 | Dreamcash | $1.8M | 11,215 | $7.6B | $164 | | 10 | Liquid | $1.5M | 9,499 | $3.2B | $160 |

注目すべき点がいくつかある。3位のMetaMaskが$810万という数字を示しており、メインストリームのウォレットがDeFiの無期限先物で実質的な収益を見出していることがわかる。MetaMaskの参加はPhantomとBasedより遅かったが（2025年8月 対 2025年6月）、すでに52,534人のHyperliquidユーザーという巨大な既存ユーザー基盤が意味のある流量を生み出している。

Insilicoは効率性の突出例だ。わずか3,339人のユーザーながら$363億の出来高と$370万の収益を生んでいる。ユーザーあたり$1,090万の出来高になる。Insilicoのインフラを使うアルゴリズム取引または高頻度取引業者と考えられる。

Axiomは逆の極を示している：34,093人のユーザーが$230億の出来高を生み出しながら収益は$240万にとどまり、非常に低い手数料率を示唆している。高出来高、低キャプチャ。収益プレーというよりルーティングプレーだ。

なぜビルダーコードはコホート分析と相性が良いのか

ビルダーコードはクリーンなアトリビューションの軌跡を生み出す。すべての約定にどのビルダーが仲介したか、どの手数料が課されたか、そして結果として生まれた出来高が記録される。これにより、ビルダー分析はHyperTrackerがすでに提供しているコホートレベルの情報と自然な組み合わせになる。

私たちのデータはHyperliquid上のすべてのウォレットを16の行動コホートのいずれかに分類する。ポジションサイズによる8つ（$250未満のShrimpから$500万以上のLeviathanまで）と、累計PnLによる8つ（+$100万以上のMoney Printerから-$100万以下のGiga-Rektまで）だ。ビルダーコードデータをコホートデータに重ね合わせることで、生のリーダーボード数字では答えられない問いに答えることができる：

• PhantomのユーザーはShrimpとFish（小ポジションサイズ）が中心で、BasedのユーザーはDolphinとWhaleに偏っているのか？
• Money Printerウォレットはあるビルダーを他より好むのか？
• どのビルダーが最も高い割合の収益性の高いトレーダーを引き付けているか？

ビルダーリーダーボードエンドポイント（/builders/list）はアクティブなすべてのビルダーの収益、出来高、ユーザー数、参加日を集計ビューで提供する。コホートエンドポイントと組み合わせることで、各フロントエンドで実際に取引しているのが誰なのかという、より完全な全体像を構築できる。

ビルダーコードのパフォーマンスをリアルタイムで追跡する

HyperTrackerのビルダーリーダーボードエンドポイントは、Hyperliquid上のアクティブなすべてのビルダーの収益、出来高、ユーザー数を提供する。コホート分析と組み合わせることで、各フロントエンドを通じて取引しているのが誰かを把握できる。

ビルダーリーダーボードを探索する

PhantomとBasedがビルダー経済について教えること

ビルダーコードプログラムは開始以来、1,411のビルダーに$9,070万を分配してきた。$2,749億の仲介出来高を通じたその総額は、DeFi最大規模のオンチェーン開発者インセンティブプログラムの一つにする。しかし上位への集中は市場力学について何かを示している。

PhantomとBasedだけで、これまでに支払われたすべてのビルダー収益の約43%を占める。MetaMaskとPVPを加えると、上位4つのビルダーで60%以上を占める。残り1,407のビルダーがその残りを分け合う。ディストリビューション力は複利で効く：既存のユーザー基盤や魅力的なプロダクトを持つビルダーが不均衡なシェアを獲得し、ロングテールは控えめなリターンを得るにとどまる。

教訓は、ビルダーコードは収益のプリミティブ、つまり仕組みに過ぎないということだ。必要条件ではあるが、それだけでは不十分だ。数百万ドルを稼ぐビルダーはディストリビューション（Phantom）、プロダクト差別化（Based）、あるいは両方を解決した。ビルダー手数料自体は単なるキャプチャの仕組みだ。ビルダーになるためにはHyperliquidの無期限先物アカウントに100 USDCが必要だ。参入障壁はほぼゼロだ。スケールで稼ぐ障壁は、完全にプロダクトとディストリビューションにかかっている。

Hyperliquid上で構築する開発者にとって、PhantomとBasedは2つの実行可能なテンプレートを示している。人々がすでに使っている既存プロダクトを通じて取引を仲介するか、アクティブなトレーダーが他では見つけられないものを目的特化で構築するか。どちらも機能する。どちらも同じ出来高に到達する。しかしユーザーあたり収益、ユーザー獲得コスト、競争上の堀はまったく異なる。

リーダーボードは進化し続ける。次のディストリビューション上の優位性を見つけたビルダー、それがAI駆動のトレーディングアシスタントであれ、ソーシャルトレーディングレイヤーであれ、機関投資家グレードの執行ツールであれ、順位を上げていくだろう。そうでないビルダーは、月に数百ドルを稼ぎながら、数百万ドルを支払い続けるプロトコルのロングテールに留まり続けることになる。